Ólíkindatólið krónan – hvað gerir hún nú?

Ólíkindatólið krónan – hvað gerir hún nú?

Með losun fjármagnshafta og horfum á áframhaldandi aukingu utanríkisviðskipta lítur út fyrir að enn sterkari kraftar en áður muni verka á krónuna á næstu misserum. Því er sérlega mikilvægt nú að gefa gengi krónunnar gaum.

Hvert mun krónan fara? Það er í stuttu máli mjög erfitt að segja til um, enda hefur hvorki markaðsaðilum né hagfræðingum tekist vel að spá fyrir um gengi gjaldmiðla, a.m.k. ekki til skemmri tíma. Þó er ýmislegt sem bendir til þess að krónan sé í styrkingarfasa um þessar mundir. Fari slík þróun úr takti við raunhagkerfið getur það grafið undan gengi krónunnar þegar fram í sækir.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka.

Þrjú atriði til styrkingar krónunnar

1. Vaxtamunur við útlönd

Vegna undirliggjandi verðbólguþrýstings er líklegt að stýrivextir verði hækkaðir á Íslandi á næstu misserum. Víða erlendis horfir öðruvísi við með lækkandi hrávöruverði, erfiðleikum í nýmarkaðsríkjum og hægagangi í heimsbúskapnum þannig að allar líkur eru á að stýrivaxtahækkanir erlendis verði minni en hér á landi í ár. Í Bandaríkjunum má mögulega sjá lítilsháttar vaxtahækkanir, en á Evrusvæðinu er verðhjöðnun í kortunum svo miklar vaxtahækkanir þar eru ólíklegar. Í ljósi þess teljum við líklegt að vaxtamunur við útlönd aukist á árinu.

Vaxtamunur við útlönd getur hvatt til vaxtamunarviðskipta þannig að fjárfestar fjármagna sig í lágvaxtamynt en fjárfesta í hávaxtamynt eins og krónunni. Því gætu þeir kraftar komið af stað töluverðu innflæði fjármagns sem hefur áhrif til styrkingar krónunnar, a.m.k. til skemmri tíma. Seðlabankinn hefur gefið út að til skoðunar séu leiðir til að koma í veg fyrir að vaxtamunaviðskipti ógni fjármálastöðugleika, en slíkar aðgerðir gætu haldið aftur af vaxtamunarviðskiptum og þar með styrkingu krónunnar til skamms tíma.

Í þessu samhengi er rétt að nefna að áhættuálag, efnahagshorfur, hömlur á fjármagnsflæði o.fl. getur skýrt vaxtamun að einhverju eða öllu leyti, sem þýðir minni áhrif á fjármagnsflæði en ella. Áhættuálag ætti þó hafa lækkað undanfarið sem birtist í batnandi lánshæfismati ríkisins og íslenskra fyrirtækja.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka.

2. Afgangur af utanríkisviðskiptum og hagstæð viðskiptakjör

Viðskiptajöfnuður hefur verið jákvæður undanfarin ár og útlit er fyrir að svo verði áfram á næstunni, m.a. vegna áframhaldandi fjölgunar ferðamanna. Það þýðir að hagkerfið er að bæta eignastöðu sína í erlendri mynt svo gengið ætti að styrkjast að öðru óbreyttu. Líklega hélt gjaldeyrisforðasöfnun Seðlabankans aftur af frekari gengisstyrkingu krónunnar í fyrra þar sem viðskiptaafgangurinn og annað innflæði fór í gjaldeyrisforðann. Bæði Greiningardeild og Seðlabankinn spá áframhaldandi viðskiptaafgangi. Þær spár miðast við fast gengi krónunnar, en reynslan sýnir að styrking krónunnar eykur jafnan á viðskiptahalla eða dregur úr viðskiptaafgangi og öfugt ef krónan veikist, eins og við sjáum hér aðeins neðar.

Batnandi viðskiptakjör hafa hér mikil áhrif en spár Seðlabankans um viðskiptakjarabata hafa verið færðar upp undanfarið. Það sem helst hefur stuðlað að batnandi viðskiptakjörum er lækkandi olíuverð, lítil eða engin erlend verðbólga og hækkun útflutningsverðlags, einkum verð sjávarafurða. Á móti kemur að álverð hefur lækkað talsvert síðustu mánuði, ásamt flestum hrávörum, en þó ekki jafn mikið og olíuverð.

Heimild: Seðlabanki Íslands.

3. Gott efnahagsástand og -horfur

Að lokum geta góðar efnahagshorfur haft áhrif til styrkingar gengisins, fyrir utan hvernig ofangreindir þættir hafa í sjálfu sér góð áhrif á efnahagsástandið. Ef hagvaxtarhorfur í einu landi eru betri en annars staðar er líklegt að fjármagn flæði í meira mæli til þess lands þar sem væntingar um ávöxtun í því landi eru að jafnaði hærri. Horfur eru á að hagvöxtur á Íslandi í ár verði, sem og í fyrra, með því allra besta meðal þróaðra ríkja. Þá er hagvöxtur hér á svipuðu róli og í nýmarkaðsríkjum.

Nokkur órói hefur verið á mörkuðum í byrjun árs með lækkun hlutabréfa á erlendum mörkuðum. Ef árið mun einkennast af áframhaldandi óróa þannig að fjárfestar sæki í öruggt skjól í auknum mæli er lykilspurningin þessi: Verður horft til Íslands sem stöðugs hagkerfis með góðar horfur til skemmri og lengri tíma, eða sem óstöðugs hagkerfis með örmynt? Þeim mun nær sem viðhorf fjárfesta er því fyrra, því meiri styrkingarþrýstingur er á krónunni, en minni ef viðhorfið er meira í takt við hið síðarnefnda.

Heimildir: Alþjóðagjaldeyrissjóðurinn, Greiningardeild Arion banka. Spá um Ísland frá október sl. en annað frá því nú í janúar.

Þrjú atriði til veikingar krónunnar

1. Vaxtajafngildiskenningin

Eins öfugsnúið og það kannski hljómar þá getur mikill og viðvarandi vaxtamunur leitt til gengisveikingar, rétt eins og hann getur haft styrkingaráhrif til skemmri tíma. Ein af þekktari kenningum alþjóðahagfræði er vaxtajafngildiskenningin (e. Uncovered Interest rate parity (UIP)). Hún kveður á um að vaxtamunur milli tveggja mynta sé jafn væntri gengisbreytingu milli þeirra mynta. Til dæmis, ef vaxtamunur milli krónu og dollars er 5%, þá er þess vænst að krónan falli um 5% gagnvart dollar á einu ári. Haldi þetta ekki er hægt að fá áhættulausan hagnað. Kenningin hvílir á ströngum forsendum eins og að fjármagnsflæði sé fullkomið og að erlendar og innlendar eignir séu fullkomnar staðkvæmdarvörur. Heimurinn er þó talsvert flóknari enda heldur kenningin ekki í sinni hreinustu mynd.

Þó eru ýmsar rannsóknir sem sýna að til lengri tíma, og þegar leiðrétt hefur verið fyrir áhættu ogfleiri þáttum, þá haldi þetta samband í meginatriðum. Á myndinni hér að neðan vinstra megin má sjá að lönd með gjaldmiðla sem hafa fallið talsvert gagnvart dollar sl. 10 ár eiga það sameiginlegt að hafa talsvert hærra vaxtastig en Bandaríkin. Þessu er öfugt farið á lágvaxtasvæðum eins og í Japan og á Evrusvæðinu. Þar sem vextir hér á landi eru frekar háir í alþjóðlegu samhengi, og verða það líklega áfram á næstunni, er mögulegt að vaxtamunurinn sái í jarðveg gengisfalls síðar.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka.

2. Kaupmáttarjöfnuður

Kenningin um kaupmáttarjöfnuð (PPP) er önnur þekkt kenning úr alþjóðahagfræði sem segir til um að samanburðarhæf vara í einu landi á að kosti það sama í öðru landi í sömu mynt. Raungengi gjaldmiðla er gjarnan notað til að mæla þetta. Ef marka má nýlegan Markaðspunkt Greiningardeildar, þar sem verð nokkurra vara hér og erlendis var borið saman, þá er raungengi krónunnar frekar sterkt um þessar mundir. Augljóslega heldur þessi kenning ekki í sinni tærustu mynd, en sé leiðrétt fyrir viðskiptakostnaði, viðskiptahömlum og öðrum þáttum virðist sem kaupmáttarjöfnuður haldi í einhverri mynd yfir lengri tíma.

Það þýðir að ef verðlag hér á landi hækkar meira en verðlag erlendis, mun það leiðréttast með gengisveikingu krónunnar. Miðað við það að verðbólguhorfur hér eru verri en víða annars staðar, einkum vegna vaxandi framleiðsluspennu og mikilla launahækkana, er útlit fyrir að raungengið styrkist til muna, sem að endingu getur leitt til lakrar samkeppnisstöðu og veikingar krónunnar.

3. Tengsl raungengis, utanríkisviðskipta og erlendrar stöðu

Ef við skoðum hvernig viðskiptajöfnuður á Íslandi hefur þróast í gegnum tíðina má sjá að hann hefur fylgt raungengi krónunnar að miklu leyti, en fyrrnefndur kaupmáttarjöfnuður ræðst einmitt af raungengi. Það kemur ekki á óvart þar sem sterkt (veikt) raungengi eykur (dregur úr) innflutning en dregur úr (eykur) útflutningi. Áhrif gengis á magn útflutnings eru minni hér á landi heldur en víða annars staðar sökum takmarkaðra auðlinda. Áhrif raungengis á viðskiptajöfnuð birtast fremur í innflutningi. Sjá má að raungengi krónunnar og innflutningur í hlutfalli við verga landsframleiðslu fylgjast mjög sterkt að (fylgni=0,77) enda er skiljanlegt að meira sé flutt inn þegar það er ódýrara – m.ö.o. þegar raungengið er sterkara.

Raungengi krónunnar er nú í grennd við sögulegt meðaltal og í hagspá Greiningardeildar frá því í október er reiknað með því að raungengið styrkist áfram fram til árisins 2018. Aðalástæðan liggur í meiri verðbólgu hér en annars staðar, einkum vegna ríflegra launahækkana. Árið 2018 reiknum við með nánast engum viðskiptaafgangi en með hliðsjón af því hversu lítið innflutningur eykst í spánni með sterkara raungengi, kann að vera að við séum að vanspá vexti innflutnings á næstu árum. Slíkt myndi þýða viðskiptahalla í stað afgangs á seinni hluta tímabilsins.

Ef nafngengi krónunnar styrkist í ofan á lag, og þar með raungengi krónunnar, gæti innflutningur aukist enn frekar og viðskiptahallinn orðið meiri. Það þýðir að erlend staða þjóðarbúsins versnar og veikingarþrýstingur á krónuna eykst. Þess vegna gæti of sterkt raungengi, rétt eins og viðvarandi vaxtamunur, sáð í jarðveg síðari gengisveikingar. Ekkert er ókeypis.

Heimildir: Hagstofa Íslands, Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka. *Spá Greiningardeildar miðar við fast nafngengi.

Það á eftir að losa höftin

Einn meginóvissuþáttur um gengi krónunnar er hvernig staðið verður að losun fjármagnshafta og í hve miklum mæli Íslendingar munu geta fjárfest erlendis í framtíðinni. Fari Íslendingar að fjárfesta erlendis í teljanlegum mæli gæti það haft áhrif til veikingar krónunnar til skamms tíma hið minnsta, ekki síst ef innlendir aðilar líta svo á að þeir hafi uppsafnaða fjárfestingarþörf. Ef krónan er sterk gæti þetta útflæði orðið meira en ella þar sem erlendar eignir eru þá hagstæðar í verði, sem aftur hefur veikingaráhrif á krónuna.

Margt annað óljóst

Í þessari umfjöllun felst ekki spá um hvernig gengi krónunnar mun þróast. Ótal fleiri þættir en þeir sem eru tilgreindir hér hafa áhrif, auk þess sem óvissa er um þá þætti sem skautað var yfir – t.d. hagþróun hérlendis og erlendis. Þá er það pólitísk ákvörðun um hversu opið hagkerfið er og hversu frjálsir fjármagnsflutningar til og frá landinu eiga að vera í framtíðinni.

Loks er ekki fullljóst hvernig aðgerðir Seðlabankans og ríkisins munu móta gengisþróun á næstunni. Stefna Seðlabankans í gengismálum er að hafa ekki áhrif á langtímaþróun en jafna út sveiflur og eiga gjaldeyrisforða til að bregðast við áföllum. Lítið annað áþreifanlegt er vitað með vissu um stefnu Seðlabankans svo aðgerðir hans og stefna geta haft umtalsverð áhrif á gjaldeyrismarkað. Hreinn gjaldeyrisforði vex mjög hratt um þessar mundir og ef sú þróun heldur áfram kemur fyrr eða síðar að því að bankinn hægi á gjaldeyriskaupum og krónunni verður leyft að styrkjast – að því gefnu að krónan verði þá enn í styrkingarfasa.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka.