„This time is different“… eða hvað? - spáum óbreyttum stýrivöxtum

„This time is different“… eða hvað? - spáum óbreyttum stýrivöxtum

Þann 11. maí nk. verður tilkynnt um vaxtaákvörðun peningastefnunefndar Seðlabanka Íslands, ásamt því sem Peningamál verða birt. Greiningardeild spáir því að vextir verði óbreyttir, þótt skiptar skoðanir séu um aðhald peningastefnunnar. Lítil verðbólga og styrkingarfasi krónunnar bendir til þess að aðhaldið sé of mikið en launahækkanir og aukin þensla benda til þess að það sé of lítið. Þrátt fyrir margítrekaðar spár um 4-5% verðbólgu og þá staðreynd að launahækkanir eru í litlu samræmi við framleiðniaukningu og verðbólgumarkmið, mælist verðbólga nú einungis 1,6%. Hagstæð viðskiptakjör og styrking krónunnar hafa haft mikið að segja, en hlutur fyrirtækja virðist vanmetinn. Vísbendingar eru um að fyrirtæki séu að taka launahækkanir af hagnaði sínum, sem endurspeglast í uppgjörum félaga í Kauphöllinni og háu launahlutfalli. Lítið má út af bera til að fyrirtæki velti launahækkunum í meiri mæli út í verðlag og vegna þess má áfram gera ráð fyrir svipuðum tón frá peningastefnunefnd um að líklegt sé að auka þurfi peningalegt aðhald.

Í ljósi nýjustu hagtalna um mikla kortaveltu, innflutning og atvinnuleysi teljum við líklegt að nefndinni verði meira umhugað um aukna þenslu en á síðustu vaxtaákvörðunarfundum. Þá er enn óvissa um áhrif uppgjörs slitabúa og losun aflandskróna á laust fé í bankakerfinu. Lækkun þess gæti leitt til sjálfkrafa hækkunar virkra stýrivaxta en gefið hefur verið til kynna að peningastefnunefndin mun bregðast við á móti þannig að sú breyting hafi ekki áhrif á peningalegt aðhald. Óvissan um önnur áhrif þessara fyrstu skrefa til losunar fjármagnshafta og svo sjálf losun þeirra er enn meiri sem gæti litað ákvörðun peningastefnunefndarinnar og framsýna leiðsögn hennar.

Heimildir: Hagstofa Íslands, Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka.

Leiðir skilja milli verðbólgu og launaþróunar – í bili

„This time is different“ (Þetta er öðruvísi núna) er heiti frægrar bókar um sögu fjármálakreppa eftir Kenneth Rogoff og Carmen Reinhart. Þessi frasi er orðinn klassík (eða klisja) og ekki að ástæðulausu – fjármálakreppur virðast alltaf koma jafn mikið á óvart því fólk telur að það sem olli fyrri kreppum hafi breyst. Keimlíka sögu má segja af sögu peningamálstjórnar á Íslandi þar sem laun hafa ítrekað hækkað langt umfram það sem samsvarar framleiðnivexti sem nær undantekningalaust hefur leitað út í verðlag. Síðast gerðist þetta árið 2011 en þá fór verðbólga á skömmum tíma úr 2% í meira en 6%. Hið þveröfuga hefur gerst nú og verðbólga minnkað á sama tíma og laun hafa hækkað.

Er þetta þá öðruvísi núna? Að einhverju leyti já, en við óttumst að fyrr eða síðar muni þensla og launahækkanir birtast í aukinni verðbólgu og/eða viðsnúningi viðskiptaafgangs í viðskiptahalla.

Heimildir: Hagstofa Íslands, Greiningardeild Arion banka.

„Verðbólga er alltaf og allsstaðar peningalegt fyrirbæri“ (e. „Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon“) er annar þekktur frasi úr heimi hagfræðinnar. Með öðrum orðum, prentun peninga er alltaf undirliggjandi ástæða verðbólgu. Án þess að fara nánar út í kenningar peningamagnshyggju og gangrýni á þær, er athyglisvert að sjá að peningamagn á hina ýmsu mælikvarða hefur nær staðið í stað frá árinu 2008 og vaxið nokkuð hóflega síðustu misseri miðað við aðstæður í hagkerfinu og mikil gjaldeyriskaup (krónusölu) Seðlabankans. Að öllu öðru óbreyttu styður þessi þróun við verðbólgumarkmið. Hægur vöxtur útlána undanfarið hefur mikið að segja um vöxt peningamagns og þar hefur hátt raunvaxtastig líklega áhrif sem er vísbending um virkni peningastefnunnar um þessar mundir.

Nær engin verðbólga án húsnæðis

Eins og margoft hefur verið bent á hefur verðbólga síðustu ár verið drifin áfram af hækkun húsnæðis- og leiguverðs að nær öllu leyti. Ef horft er framhjá húsnæðisliðnum hefur verðbólga verið í kringum hálft prósent að meðaltali frá ársbyrjun 2014. Í því skyni er athyglisvert að bera verðbólgu á Íslandi saman við verðbólgu í öðrum ríkjum. Skv. samræmdri vísitölu neysluverðs, sem inniheldur ekki húsnæðisverð, er verðbólga nú engin á Evrusvæðinu, en einungis 0,3 prósentum meiri á Ísland eða 0,3% í mars. Ein helsta ástæðan fyrir þessari litlu verðbólgu er lækkun verðs á innfluttum vörum sl. misseri, en hún er nú -2,3% á ársgrundvelli. Það sem kemur þó að nokkru leyti á óvart er að verðhækkanir þjónustu og innlendra vara hefur haldist að mestu innan vikmarka verðbólgumarkmiðs (1%-4%) upp á síðkastið. Bendir slíkt til þess að fyrirtæki séu að taka stóran hluta af launahækkunum á sig, í stað þess að velta þeim út í verðlag?

Heimildir: Hagstofa Íslands, Greingardeild Arion banka.

Þáttur hluthafa í lítilli verðbólgu virðist vanmetinn

Um þessar mundir eru félögin í Kauphöllinni að birta uppgjör fyrir fyrstu mánuði ársins. Í þeim uppgjörum sem birt hafa verið kristallast betur en áður að íslensk fyrirtæki finna vel fyrir launahækkunum og virðast þær naga býsna fast í hagnað félaganna. Í kjölfar uppgjörs Icelandair, Símans og Sjóvá í síðustu viku féll úrvalsvísitalan um samtals 6,5% á tveimur dögum. Þau þrjú uppgjör lituðust öll af launahækkunum og t.a.m. sagði forstjóri Icelandair Group, sem stendur undir nær fjórðungi markaðsvirðis í Kauphöllinni, að „Kostnaðarhækkanir, sérstaklega hvað varðar laun, og lækkun meðalfargjalda umfram áætlanir vega jafnframt þungt í því að EBITDA spá félagsins lækkar nú...“.

Þessi þróun blasir við ef við berum saman ársbreytingu tekna, kostnaðar og hagnaðs félaganna sem birt hafa uppgjör hingað til líkt og á myndinni hér að neðan. Tekjur hafa almennt ekki breyst stórkostlega, þrátt fyrir aukin efnahagsumsvif, enda hefur verðlag sem áður segir breyst lítið. Helstu undantekningarnar eru hjá N1, þar sem olíu- og bensínverð lækkaði milli ára auk þess sem félagið missti stóran viðskiptavin. Sá viðskiptavinur er önnur undantekningin, Icelandair, en tekjur Icelandair jukust um 10% á föstu gengi dollars. Einnig jukust eigin iðgjöld VÍS nokkuð eða um 9%. Ef við horfum á kostnaðarhliðina, nánar tiltekið rekstrarkostnað og launakostnað eftir atvikum, hefur hann vaxið á bilinu 9-25% hjá félögunum milli ára. Þetta hefur leitt til þess að hagnaður fyrir skatta hefur dregist saman milli ára hjá öllum félögunum nema VÍS, þar sem hagnaður jókst en þó fremur hófsamlega eða um 5%.

Heimildir: Árshlutareikningar félaganna, Greiningardeild Arion banka. Miðað er við launakostnað ef hann er gefinn upp, annars rekstrarkostnað. *Horft er til tekna og afkomu eingöngu af tryggingarstarfsemi. **117 m.kr. einskiptis launakostnaður á 1F 2015 er frádreginn. ***Reiknað á föstu gengi dollars.

Að óbreyttu ætti hagnaður að aukast í efnahagsuppsveiflu eins og um þessar mundir, en svo virðist ekki vera. Þessi þróun þýðir að aukinn launakostnaðar hefur verið greiddur í meira mæli af hluthöfum í stað neytenda. Í ljósi þess væru það kaldar kveðjur til stjórnenda og eigenda fyrirtækja að hækka fjármagnskostnað þeirra með stýrivaxtahækkun. Einnig kæmi verulega á óvart ef peningastefnunefnd myndi aftur horfa fram hjá þessum áhrifaþætti líkt og í febrúar.

Er þetta eðlileg og góð þróun sem getur varað lengi? Það er erfitt að segja, mögulegt er að ef eitt fyrirtæki á sama markaði neyðist til að hækka verð að þá freistist önnur til að fylgja á eftir. Tíminn einn mun leiða í ljós hversu lengi og hve mikið fyrirtæki munu halda í sér að hækka verð. Launahlutfallið, eða hlutur launa og tengdra gjalda í verðmætasköpun, bendir einnig til þess að hluthafar hafi tekið aukinn kostnað að miklu leyti á sínar herðar og að sjálfbærni þeirrar þróunar sé óviss. Hér að neðan má sjá að launahlutfallið er vel fyrir ofan sögulegu meðaltali, stefnir í að ná sögulegu hámarki á næstunni og fara nálægt 70% árið 2018. Í ljósi þess er hægt að færa rök fyrir því að verðbólga muni aukast á einhverjum tímapunkti sem eykur líkur á stýrivaxtahækkunum.

Heimildir: Hagstofa Íslands, Greiningardeild Arion banka.

 

13. september 2018

Flug og föt vega salt

Við spáum 0,3% hækkun á vísitölu neysluverðs í september, sem er rétt undir bráðabirgðaspá okkar frá...

LESA NÁNAR