Gjaldeyrisinnflæði: Ný og gömul áskorun Seðlabankans

Gjaldeyrisinnflæði: Ný og gömul áskorun Seðlabankans

Sú jákvæða þróun hefur átt sér stað undanfarin tvö ár að svigrúm Seðlabankans til gjaldeyrisforðasöfnunar hefur aukist umtalsvert. Í fyrra námu hrein gjaldeyriskaup Seðlabankans á gjaldeyrismarkaði 272 ma.kr. en þau voru 111 ma.kr. árið á undan. Í kjölfarið hefur hreinn gjaldeyrisforði bankans, þ.e. sá hluti forðans sem fjármagnaður er innanlands, styrkst til muna og í lok mars nam hann 396 ma.kr. og var þá heildarforðinn 735 ma.kr.
Styrking forðans hefur að mestu leyti átt sér stað síðustu misseri en í Fjármálastöðugleika, nýlegu riti Seðlabankans, kemur fram að í lok mars hafi hreinn gjaldeyrisforði aukist um 341 ma.kr. milli ára. Þegar horft er fram á veginn virðist ekkert lát vera á þessari þróun. Seðlabankinn keypti gjaldeyri fyrir um 97 ma.kr. á fyrsta fjórðungi ársins, en það samsvarar 388 ma.kr. gjaldeyriskaupum á ársgrundvelli, og því eru allar líkur á að forði bankans styrkist enn frekar. En hver er heppileg stærð gjaldeyrisforðans?

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka

Viðeigandi stærð gjaldeyrisforða út frá mismunandi mælikvörðum

Erfitt er að meta hver viðeigandi stærð gjaldeyrisforða er út frá einum sérstökum mælikvarða. Engu að síður eru þrjú viðmið sem gjarnan er horft til í flestum fræðigreinum. Í fyrsta lagi er horft til þess að gjaldeyrisforðinn sé a.m.k. stærri en sem nemur 100% af erlendum skammtímaskuldum (Greenspan-Guidotti reglan). Í öðru lagi er þumalputtaregla að forðinn sé stærri en sem nemur þriggja mánaða innflutningi og í þriðja lagi er gjaldeyrisforðinn metinn sem hlutfall af peningamagni og almennu sparifé (M2). Hér gerum við ráð fyrir að forðinn þurfi að a.m.k. að vera 20% af M2 en færa má rök fyrir því að forðinn þurfi að vera stærri. Hafa þarf í huga að í þessari umfjöllun er horft á stærð hreins gjaldeyrisforða, en vanalega er horft til heildarstærðar gjaldeyrisforða.
Á myndinni að neðan má sjá fyrrnefnda mælikvarða og sést að hreinn gjaldeyrisforði stenst öll helstu lágmarksviðmið (bleiku línurnar). Bláu súlurnar sýna núverandi stærð forðans sem er 396 ma.kr. en svörtu súlurnar sýna hver forðinn gæti orðið í lok árs ef gjaldeyriskaup Seðlabankans verða í takt við umsvifin fyrstu þrjá mánuði ársins (687 ma.kr. miðað við að gjaldeyriskaup Seðlabankans verði 388 ma.kr. á árinu). Appelsínugula súlan sýnir svo stöðuna í árslok ef gjaldeyriskaupin halda áfram en 150 ma.kr. verður varið til að hleypa aflandskrónueigendum út í gegnum gjaldeyrisútboð. Niðurstaðan er sú að við allar kringumstæður virðist gjaldeyrisforðinn standast helstu „fræðilegu“ viðmið og rúmlega það.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka

Hvenær er gjaldeyrisforðinn orðinn of stór?

Hafa þarf í huga að ef forðinn styrkist áfram gæti það haft ýmsar hliðarverkanir sem þarf að horfa til. Þar er efst á blaði kostnaðurinn við að eiga forðann og bera neikvæðan vaxtamun. Fram kom á ársfundi Seðlabankans að kostnaður vegna gjaldeyrisforðans var 18 ma.kr árið 2015 en til samanburðar má nefna að eigið fé Seðlabankans var á sama tíma 78,7 ma.kr. Það er því kostnaðarsamt að reka stóran gjaldeyrisforða. Einnig þarf að stýfa af gjaldeyriskaupin til að koma í veg fyrir of hraða aukningu peningamagns í umferð. Hingað til hefur Seðlabankinn annars vegar gefið út innstæðubréf til stýfingar og hins vegar selt eignir Eignasafns Seðlabanka Íslands (ESÍ) en hvort tveggja virðist hafa skilað árangri.
Ef gjaldeyriskaup Seðlabankans halda áfram með svipuðum takti er mikilvægt að bankinn haldi áfram að beita mótvægisaðgerðum. Minna er um söluvænlegar eignir hjá ESÍ en þess í stað má selja eignir sem renna til ríkisins í gegnum stöðugleikaframlögin og renna inn í nýstofnað félag, Lindarhvol ehf. Lykilforsendan er þá sú að þeir fjármunir renni einungis til niðurgreiðslu á skuldum ríkisins gagnvart Seðlabankanum. Með því móti má tryggja að þeir fjármunir fari úr umferð. Erfitt er að leggja mat á það nákvæmlega hvenær gjaldeyrisforðinn er orðinn nægilega stór. Vegna kostnaðarins og mótvægisaðgerðanna er því væntanlega ofarlega í huga Seðlabankans að hafa gjaldeyrisforðann ekki stærri en nauðsynlegt er.

Þarf nafngengi krónunnar að styrkjast?

Ef Seðlabankanum þykir forðinn of stór, sem við sjáum vísbendingar um að stefni óðfluga í, er spurning hvort Seðlabankinn kjósi í kjölfarið að draga úr gjaldeyriskaupum á markaði og leyfi nafngengi krónunnar að styrkjast frekar. Enda hefur það komið fram að tilgangur gjaldeyrisinngripa sé ekki að stýra gengi krónunnar til lengri tíma vegna undirliggjandi áhrifaþátta eins og viðskiptaafgangs við útlönd. Þó er nefnt í áðurnefndum Fjármálastöðugleika að tilgangur gjaldeyriskaupanna hafi verið að vega á móti styrkingu krónunnar ásamt því að byggja upp forða. Seðlabankinn hefur eðlilega augun á nafngengi krónunnar og vill ekki sjá snarpa styrkingu með tilheyrandi höggi á viðskiptajöfnuð þjóðarbúsins. Lykilspurningarnar þegar horft er fram á við er í hve miklum mæli gjaldeyriskaup Seðlabankans haldi áfram, hversu mikið forðinn minnkar við aflandskrónuútboðið og, síðast en ekki síst, hvaða áhrif hefur losun fjármagnshafta?

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka

Sveiflukennt hagkerfi kallar á stærri gjaldeyrisforða

Hafa þarf þó í huga að þörfin fyrir gjaldeyrisforða getur verið mismunandi milli landa og veltur það á því hve næm hagkerfi eru fyrir ytri áföllum s.s. breytingu viðskiptakjara, fjármagnsútflæði, kreppu í viðskiptalöndum og aflasamdrætti svo eitthvað sé nefnt. Ísland má flokka sem hagkerfi sem er næmt fyrir ytri áföllum sérstaklega ef við horfum til helstu útflutningsgreinanna s.s. ferðaþjónustu, sjávarútvegs og stóriðju. Þau fyrirtæki landsins sem bera mestar erlendar skuldir, orkufyrirtækin og bankar, eru þar að auki í eigu hins opinbera og bróðurpartur skulda orkufyrirtækja með ábyrgð ríkis og sveitarfélaga. Það má færa fyrir því rök að gjaldeyrisforðinn þurfi að vera stærri en ella af þeim sökum. Spurningin er þá hve hár fórnarkostnaður þykir ásættanlegur við að eiga og reka nægilega stóran gjaldeyrisforða? Til viðbótar má spyrja að hve miklum mæli Seðlabankinn á að vera í því hlutverki að byggja upp erlenda gjaldeyriseign fyrir hönd þjóðarbúsins. Okkur þykir einsýnt að hækka á heimildir lífeyrissjóða til erlendra fjárfestinga. Vandinn er bara sá að Seðlabankinn hefur ekki umráðarétt fyrir eignum lífeyrissjóðanna og getur því ekki nýtt eignir þeirra til að milda gengissveiflur eins og þegar um eigin forða er að ræða.

Hvernig verður að öðru leyti brugðist við gjaldeyrisinnflæði að þessu sinni?

Verðbólgumarkmið plús, sem Seðlabankinn byggir peningastefnu sína nú á, var tekið upp í ljósi lærdóma af fjármálakreppunni. Einn af þeim lærdómum var að of mikið innflæði kviks erlends fjármagns í leit að vaxtamun væri skaðlegt og skapaði óhóflegar gengissveiflur. Söfnun gjaldeyrisforða byggir á þessum lærdómi, þó að auðvelt sé að færa rök fyrir því að tilvist stórs gjaldeyrisforða og skýrrar stefnu Seðlabankans um að gengi krónunnar sveiflist ekki mikið leiði til þess að það verði enn meiri hvati en ella til að stunda hér vaxtamunaviðskipti. Til að stemma stigum við neikvæðum áhrifum vaxtamunar munu erlendar lántökur verða takmarkaðar enn frekar ef lagafrumvarp sem nú liggur fyrir Alþingi nær fram að ganga.
Enn fremur stendur til að minnka virkan vaxtamun við útlönd með því að Seðlabankinn hafi „tæki“ til að stemma stigum við óhóflegu innflæði erlends fjármagns. Fyrir utan að líklega verði um einhverskonar bindisskyldu að ræða, er með öllu óljóst hvernig slíkt tæki verður útfært og hvort það muni yfir höfuð skila tilætluðum árangri. Á ráðstefnu í síðustu viku sem m.a. Seðlabankinn stóð fyrir þar sem úrvalslið sérfræðinga, t.d. á þessu sviði ræddi peningastefnu og fjármagnsflæði kom fram að slíkar hömlur hefðu kosti og galla. Æskilegast væri ef þær væru ekki til staðar.
Við erum því enn með efasemdir um að slíkt tæki verði virkt á næstunni, vegna ofangreindra vandkvæða og þess að fjármagnsinnflæði virðist enn vera hóflegt ef marka má rammagrein í nýútkomnum Fjármálastöðugleika Seðlabankans. Það má velta því upp hvort öðrum óvæntum tækjum verði beitt, eins og að lækka vexti en hækka bindisskyldu. Það gerði Seðlabanki Tyrklands til að stemma stigu við fjármagnsinnflæði í uppsveiflu 2010-2011 eins og kom fram á áðurnefndri ráðstefnu, þar sem íslenskt seðlabankafólk lagði eflaust vel við hlustir.
Á morgun, miðvikudag, mun Seðlabankinn kynna stýrivaxtaákvörðun og ný Peningamál. Vonandi notar bankinn það tækifæri til að varpa ljósi á næstu skref er snúa að afnámi hafta og þróun þeirra tækja sem hann leggur til að beitt verði til að milda sveiflur í gengi krónunnar.


13. september 2018

Flug og föt vega salt

Við spáum 0,3% hækkun á vísitölu neysluverðs í september, sem er rétt undir bráðabirgðaspá okkar frá...

LESA NÁNAR