Undanfarin ár hafa lágir vextir á heimsvísu verið mikið í deiglunni. Bæði á þetta við um nafn- og raunvexti, en lækkun raunvaxta hefur vakið sérstaka athygli. Sumstaðar eru nafnvextir orðnir neikvæðir sem þýðir að lánveitendur borga fyrir að fá að lána peningana sína, á meðan lántakendur eins og ríki fá beinlínis greitt fyrir að skuldsetja sig. Þessi þróun er á öndverðu við það sem hefur verið kennt í hagfræði víða um heim svo ýmsir stjórnmála-, embættis- og fræðimenn hafa klórað sér hressilega í kollinum síðustu misseri.

Kenningarnar um ástæður lækkandi vaxtastigs eru ýmsar en þó er hægt að skipta þeim almennt upp í tvennt. Annars vegar er um að kenna lausri peningastefnu í mörgum iðnríkjum síðustu ár samhliða magnbundinni íhlutun (QE) í massavís. Hins vegar er bent á að lækkun stýrivaxta og ávöxtunarkröfu skuldabréfa séu einfaldlega eðlileg viðbrögð við undirliggjandi þróun í heiminum, hægari framleiðnivexti, hægari fólksfjölgun og miklum sparnaði.

Þó ekki sé fullljóst hvað veldur þróun síðustu ára er margt sem bendir til þess að hluti skýringanna felist í þróun undirliggjandi krafta í hagkerfum heimsins. En hvernig er þróun þeirra hér á landi? Eins og farið er yfir hér á eftir eru ýmsar vísbendingar sem hníga að því að raunvaxtastig á Íslandi fari lækkandi horft til framtíðar, þó að horfurnar til skamms tíma séu mun tvísýnni, einkum hvað varðar nafnvexti.

Heimildir: Bloomberg, OECD, Greiningardeild Arion banka. *Ársmeðaltöl. Verðbólguvæntingar eru mismunur milli ávöxtunarkröfu verðtryggðra og óverðtryggðra ríkisskuldabréfa.

Fyrsti björninn er vonandi unninn: Lækkun verðbólguvæntinga

Nafnvextir eru samsettir úr raunvöxtum og verðbólguvæntingum. Verðbólguvæntingar hafa lækkað mikið samhliða lítilli verðbólgu síðustu ár eins og myndin hér að neðan sýnir glögglega. Þessi þróun gerir það að verkum að Seðlabanki Íslands þarf lægra vaxtastig og minni vaxtabreytingar en ella til að halda verðbólgu í skefjum. Það á þó eftir að koma í ljós hvort lækkun verðbólguvæntinga sé komin til að vera, svo ekki er tímabært að fagna fullnaðarsigri á verðbólguvæntingum strax. Ef ytri aðstæður versna og t.d. gengi krónunnar fellur með tilheyrandi verðbólguskoti, en verðbólguvæntingar til lengri tíma haldast áfram við verðbólgumarkmið, má þó segja að verðbólguvæntingar hafi náð góðri kjölfestu. En hvað með raunvexti?

Heimildir: Hagstofa Íslands, Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka.

Hagstæð skuldastaða lækkar áhættuálag

Líkt og lítið skuldsett fyrirtæki fá að jafnaði hagstæðari lánakjör en önnur gildir hið sama um hagkerfi í heild sinni upp að vissu marki. Lítil erlend skuldsetning þjóðarbúsins dregur úr líkum á miklu gjaldeyrisútflæði sem getur haft í för með sér gengisfall. Þannig má ætla að slík áhætta gagnvart íslenska hagkerfinu hafi minnkað verulega með gjörbreyttri og nær fordæmalausri erlendri stöðu þjóðarbúsins. Haldi viðskiptajöfnuður áfram að vera jákvæður gagnvart útlöndum gæti það einnig stutt við lægra vaxtastig þar sem það bætir erlenda stöðu þjóðarbúsins að öðru óbreyttu.

Heimildir: IMF, Eurostat.

Hið sama má segja um ríkissjóð, en kjör hans setja tóninn fyrir vaxtastig í hagkerfinu. Rannsókn IMF frá 2012 bendir t.d. til þess að þegar skuldir ríkissjóðs sem hlutfall af landsframleiðslu aukast um 1%, þá hækki ávöxtunarkrafa ríkisbréfa um 2 punkta. Ríkisfjármáláætlun gerir ráð fyrir að þetta skuldahlutfall lækki um 10 prósentustig fram til 2019, sem skv. þessari rannsókn þýðir 20 punkta lækkun ávöxtunarkröfu ríkisbréfa að öðru óbreyttu. Þó þessi áhrif séu umdeild er engu að síður nokkuð ljóst að lækkun skulda er varla til þess fallin að hækka vexti, einkum þar sem það gæti leitt til frekari hækkunar lánshæfismats, sem leiðir frekar til lækkunar vaxta heldur en hitt.

Heimildir: OECD, Hagstofa Íslands, Greiningardeild Arion banka. *Ófjármagnaðar lífeyrisskuldbindingar eru dregnar frá fyrir Ísland.

Þjóðin eldist og sparnaður eykst

Einn af helstu áhrifaþáttum lækkandi vaxtastigs í heiminum er einfaldlega aukið framboð af fjármagni – m.ö.o. meiri sparnaður. Það skýrist einkum af tvennu. Í fyrsta lagi af því að þjóðir, sérstaklega í hinum þróaða heimi, eru að eldast hratt sem eykur sparnað. Í öðru lagi skýrist það af því að ýmis nýmarkaðsríki hafa skilað ríflegum viðskiptaafgangi og sparað hátt hlutfall af landsframleiðslu um nokkra hríð, sem birtist í ríflegum viðskiptaafgangi og söfnun gjaldeyrisforða. Hvort tveggja lækkar svo vaxtastig, sem þýðir að fólk þarf að spara ennþá meira til efri áranna þar sem ávöxtun er minni, sem aftur lækkar vexti.

Hér á landi hefur hvort tveggja þróast í þá átt að auka framboð fjármagns eða m.ö.o. auka eftirspurn eftir fjármálaafurðum. Í fyrsta lagi er þjóðin að eldast nokkuð hratt á meðan fæðingartíðni fer lækkandi og stórir árgangar fara á eftirlaun á næstu árum. Það endurspeglast í því að framfærsluhlutfall 65 ára og eldri (fjöldi þess aldurshóps í hlutfalli við 15-65 ára) fer úr rúmlega 20% upp í ríflega 30% árið 2050 gangi spár eftir. Hér að neðan má sjá spá um Ísland í samanburði við önnur ríki og nær hvert sem litið er mun þetta hlutfall fara hækkandi, sem mun auka þörf fyrir lífeyrissparnað. Af löndunum hér að neðan vekur athygli að framfærsluhlutfallið er sérstaklega hátt í Þýskalandi og Japan, en í Þýskalandi hefur sala á peningaskápum aukist samhliða lágum vöxtum og í Japan hafa stýrivextir verið nálægt 0% síðan á 10. áratugnum.

Heimildi: OECD, Greiningardeild Arion banka.

Einnig er hægt að horfa á áhrif breyttrar aldursdreifingar með því líta til hversu margir spara í hlutfalli við lántaka. Með mjög mikilli einföldun má segja að þeir sem eru 50-75 ára hafi eignast eigið fé í eigin húsnæði, hafi komið börnum á legg og hafa góðar tekjur þannig að sá aldurshópur spari. Aftur á móti eru þeir sem eru yngri með húsnæðislán, námslán að hefja starfsferil sinn, eru í skóla o.s.frv. þannig að sá hópur er lántakendur. Hlutfallið milli þessara hópa eða „saver-borrower ratio“ hefur farið hækkandi á Íslandi frá því á 10. áratugnum samhliða því sem raunvextir hafa almennt farið lækkandi.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Hagstofa Íslands, Greiningardeild Arion banka.

Í öðru lagi eru sterkar vísbendingar um að sparnaður á Íslandi hafi aukist verulega á síðustu árum og sé kominn á svipað stig og um miðja síðustu öld. Þá voru aðstæður um margt ólíkar því sem gerist í dag þar sem fjárfestingarstig var mun hærra og hagkerfið almennt að vaxa talsvert hraðar. Ef hækkun sparnaðarstigs reynist ekki skammtímasveifla heldur varanleg breyting mun það að líkindum leiða til lægra vaxtastigs en ella. Í Hagspá Greiningardeildar sem kom út í síðustu viku er gert ráð fyrir að sparnaður lækki lítillega sem hlutfall af landsframleiðslu til ársins 2019, en verði þó áfram meiri en síðustu 35 ár.

Heimildir: Hagstofa Íslands, Greiningardeild Arion banka.

Hægir á fólksfjölgun

Hækkandi meðalaldur á Íslandi og heimsvísu skýrist að miklu leyti af því að hægt hefur á fólksfjölgun. Hægari fólksfjölgun dregur úr þörf til fjárfestingar og getur þýtt lægri væntingar um hagvöxt í framtíðinni. Á Íslandi hefur fólksfjölgun verið nokkuð hröð síðustu misseri en skv. spám Hagstofunnar hægir á henni á næsta áratug. Ýmis ný og gömul hagfræðilíkön gefa til kynna að raunvextir lækki með hægari fólksfjölgun. Þó að áhrif þess séu ekki einhlít og augljós í raunveruleikanum eru engu að síður vísbendingar um að áhrifin til lækkunar vaxta séu öðrum yfirsterkari.

Heimildir: Sameinuðu þjóðirnar, Hagstofa Íslands.

Hægur framleiðnivöxtur

Reynslan og fræðin sýna að tengsl eru milli framleiðni vinnuafls og raunvaxta. Framleiðni hefur vaxið talsvert hægar eftir fjármálakreppuna sem gæti þýtt væntingar um hægari framleiðnivöxt í framtíðinni sem endurspeglast í lægri ávöxtunarkröfu og þ.a.l. vöxtum. Áðurnefnd rannsókn IMF frá 2012 bendir einmitt til þess að ávöxtunarkrafa ríkisbréfa lækki fyrir hvert prósentustig sem vöxtur framleiðslugetu lækkar.

Heimildir: OECD, Greiningardeild Arion banka.

Það er alltaf en: Hagstæðar efnahagshorfur og mikil fjárfestingaþörf gætu haldið uppi vaxtastigi

Þó að það sem talið er upp hér að ofan bendi að mestu leyti til þess að vaxtastig á Íslandi gæti farið lækkandi þegar fram í sækir er ekki víst að það gerist í bráð. Í fyrsta lagi er talsverð framleiðsluspenna í hagkerfinu um þessar mundir sem bæði getur ýtt undir verðbólguþrýsting og gerir það að verkum að Seðlabankinn kýs að stefna á hærra raunvaxtastig en ella. Í öðru lagi er síður en svo lítið af fjárfestingartækifærum og víða stefnir í mikla uppbyggingu, sem eykur eftirspurn eftir fjármagni sem stuðlar að hærri vöxtum en ella. Krafturinn í hagkerfinu um þessar mundir gæti því leitt til þess að lægri vextir á Íslandi verði músík sem í bili heyrist eingöngu í fjarska.

Heimildir: Hagstofa Íslands, Greiningardeild Arion banka.