Eru rök fyrir frekari styrkingu krónunnar?

Eru rök fyrir frekari styrkingu krónunnar?

Nafngengi krónunnar hefur styrkst hratt að undanförnu en styrking gengisvísitölunnar nam tæplega 9% í febrúar. Skýringin liggur að miklu leyti í myndarlegum viðskiptaafgangi en hann nam um 8% af vergri landsframleiðslu í fyrra samkvæmt nýjum tölum Seðlabankans. Það má þó ekki gleyma að hin hliðin á viðskiptajöfnuðinum er fjármagnsjöfnuðurinn og er því alltaf gjaldeyrisútflæði sem vegur á móti gjaldeyrisinnflæði hverju sinni. Staðreyndin er hins vegar sú að gjaldeyrisinngrip Seðlabankans hafa nánast einokað fjármagnsjöfnuðinn undanfarin misseri. Það er merki um að fáir aðrir en Seðlabankinn leggist gegn gjaldeyrisinnflæðinu. En hversu lengi getur Seðlabankinn beitt gjaldeyrisinngripum og stýft þau af með góðu móti? Þegar litið er á efnahagsreikning Seðlabankans kemur í ljós að bankinn getur einungis að takmörkuðu leyti beitt eignasölu til að stýfa af frekari gjaldeyriskaup og er þá lítið eitt eftir nema að stækka efnahagsreikning Seðlabankans. Val Seðlabankans er því annað hvort að auka bundin innlán, eða auka skuldir sínar með öðru móti, og stækka efnahagsreikninginn eða draga úr gjaldeyrisinngripum. Ef myndarlegur viðskiptaafgangur verður í ár og Seðlabankinn kýs að draga úr gjaldeyrisinngripum má leiða líkum að frekari styrkingu krónunnar. Að okkar mati væri ákjósanlegra að stíga frekari skref í losun fjármagnshafta og grípa mögulega til annarra aðgerða sem auka gjaldeyrisútflæði og tempra þannig styrkingu krónunnar. Þar má nefna heimildir til gjaldeyrisvarna sem eru til þess fallnar að draga úr hættu á hröðu út- eða innstreymi.

Seðlabankinn er sá eini sem leggst gegn gjaldeyrisinnflæði til landsins

Til að meta gróflega hvert flæðið er á gjaldeyrismarkaði má skoða samsetningu fjármagnsjafnaðarins og horfa sérstaklega til hlutdeildar Seðlabankans. Þá kemur í ljós að söfnun í gjaldeyrisforða Seðlabankans er langstærsti liðurinn, sérstaklega árin 2015 og 2016, og er það merki um að Seðlabankinn er einn af fáum sem leggst gegn gjaldeyrisinnflæði til landsins síðastliðin ár. Erlend staða þjóðarbúsins batnar því ekki einungis með því að íslensk fyrirtæki greiða niður erlendar skuldir heldur er stór hluti af þeirri þróun stækkun á hreinum forða Seðlabankans.

 

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka 

Viðskiptabankarnir draga úr gjaldeyrisjöfnuði

Áhugavert er að skoða hvort aðilar á gjaldeyrismarkaði s.s. viðskiptabankarnir hafi komið með gjaldeyri inn í landið undanfarin ár eða vegið á móti gjaldeyrisinnflæðinu. Við skoðuðum ársreikning viðskiptabankanna þriggja og lögðum saman hver hrein eignastaða þeirra væri í íslenskum krónum innan efnahagsreiknings. Þá er helsta breytingin milli áranna 2016 og 2015 en þá fór krónueign þeirra úr því að vera neikvæð um 62 ma.kr. yfir í að vera jákvæð um 19 ma.kr. og nam því breytingin rúmlega 81 ma.kr. Í fyrra var því almennt verið að leiðrétta gjaldeyrisjöfnuð viðskiptabankanna og kann það að skýra gjaldeyrisinnflæði upp á 81 ma.kr. í fyrra, sem birtist ekki beint í fjármagnsjöfnuðinum. Gjaldeyriskaup Seðlabankans eru því ekki einungis að mæta gjaldeyrisinnflæði vegna viðskiptaafgangs heldur einnig vegna viðsnúnings á gjaldeyrisjöfnuði bankanna. Þá er mögulegt að þróunin skýrist að hluta til af því að fyrirtæki séu í auknum mæli að verja gjaldeyrisáhættu í rekstri með framvirkum samningum. Áhrifin eru í raun þau að gjaldeyristekjur morgundagsins leita inn á gjaldeyrismarkaðinn í dag og auka þannig gjaldeyrisinnflæði tímabundið. Ástæðan er sú að við gerð framvirks samnings þarf viðskiptabanki að selja gjaldeyri og kaupa krónur á markaði til að gerast hlutlaus mótaðili og eykst þannig gjaldeyrisinnflæði og dregur úr gjaldeyrisjöfnuði bankans.

Heimildir: Ársreikningar Arion banka, Íslandsbanka og Landsbankans, Greiningardeild Arion banka

Krónan styrkist þrátt fyrir inngrip Seðlabankans

Það er því kannski ekki furða að nafngengi krónunnar hafi styrkst síðustu misseri þegar metafgangur hefur verið af utanríkisviðskiptum og hvað gjaldeyrismarkaðinn varðar hefur Seðlabankinn verið nánast sá eini sem róir á móti straumnum og kaupir gjaldeyri. Hér að neðan sést hvernig styrking krónunnar virðist vera árstíðarbundin þar sem styrkingin er einna mest á þriðja fjórðungi hvers árs þegar afgangur af utanríkisviðskiptum er mestur. Við höfum þó áður bent á að raungengið er orðið ískyggilega hátt og með áframhaldandi gjaldeyrisinnstreymi aukast líkurnar á ofrisi krónunnar. Hátt raungengi dregur úr samkeppnishæfni þjóðarbúsins og bitnar að lokum á útflutningsgreinunum.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka

Vel hefur tekist að stýfa af gjaldeyrisinngrip Seðlabankans

Þegar Seðlabankinn beitir gjaldeyrisinngripum á markaði til að tempra styrkingu krónunnar þarf bankinn að stýfa gjaldeyriskaupin af til að tryggja að peningamagn í umferð aukist ekki. Að okkar mati hefur bankanum tekist nokkuð vel að stýfa inngripin af með annars vegar eignasölu (aðallega eignir ESÍ) og hins vegar með aukningu á bundnum innlánum (aukning á innlendum skuldum í krónum). Vinstri myndin að neðan sýnir annars vegar umfang gjaldeyrisinngripa Seðlabankans og hins vegar að hve miklu leyti Seðlabankinn hefur náð að stýfa inngripin af í gegnum eigna- og skuldahlið efnahagsreikningsins. Ef við notum mælikvarða sem AGS hefur notað til að mæla umfang stýfingar Seðlabanka (e. sterilization index) þegar mikið gjaldeyrisinnflæði hefur verið inn í nýmarkaðsríki og opin hagkerfi þá virðist Seðlabankinn nánast ná að stýfa af alla aukningu á hreinum gjaldeyrisforða á efnahagsreikningnum. Hægri myndin að neðan sýnir á ársfjórðungsgrundvelli að bankinn virðist í flestum tilfellum ná að draga saman hreinar innlendar eignir í krónum á móti aukningu á hreinum gjaldeyrisforða.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka

Mun krónan styrkjast enn frekar á árinu?

Miðað við myndarlegan viðskiptaafgang, batnandi viðskiptakjör, viðsnúning í gjaldeyrisjöfnuði bankanna og þá staðreynd að Seðlabankinn virðist einn af fáum aðilum á markaði sem leggst gegn gjaldeyrisinnflæði er líklegt að krónan styrkist enn frekar þegar líður á árið. Ef Seðlabankinn vill halda áfram að hægja á styrkingu krónunnar mun bankinn þurfa að halda áfram gjaldeyrisinngripum. Sú breyting hefur hins vegar orðið að sala á innlendum eignum Seðlabankans er ekki lengur kostur til að stýfa gjaldeyriskaupin af. Þess í stað mun bankinn þurfa að auka bundin innlán eða beita öðrum leiðum sem geta falið í sér stækkun á efnahagsreikningi bankans. Það myndi auka kostnað vegna vaxtamunar bankans og má áætla að sá kostnaður gæti farið yfir 40 ma.kr. á ári innan tíðar. Vissulega fylgir því ávallt kostnaður að halda úti hæfilegum gjaldeyrisforða en forðinn hefur nú þegar náð hæfilegri stærð. Því má færa rök fyrir því að ákjósanlegra væri að stíga frekari kref í losun fjármagnshafta og ýta þannig undir gjaldeyrisútflæði og draga úr þörfum fyrir gjaldeyrisinngrip. Hvort sem útflæðið væri vegna aukinnar fjárfestingar lífeyrissjóða erlendis, útflæðis almennings og fyrirtækja eða gjaldeyrisvarnir erlendra fjárfesta á eignum hérlendis gæti slíkt útflæði temprað styrkingu krónunnar og tryggt skilvirkari verðmyndun á gjaldeyrismarkaði.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka