Spáum lækkun stýrivaxta fyrir tilstilli gengisstyrkingar

Spáum lækkun stýrivaxta fyrir tilstilli gengisstyrkingar

Miðvikudaginn 15. mars nk. tilkynnir peningastefnunefnd Seðlabankans um vaxtaákvörðun og spáum við að stýrivextir verði lækkaðir um 0,25 prósentustig og því verði vextir á bundnum innlánum 4,75%. Í síðustu verðbólguspá Seðlabankans var gert ráð fyrir verðbólgu um og undir markmiði næstu mánuði. Síðan þá hefur gengi krónunnar styrkst um rúm 5% og horfur eru á að krónan geti styrkst enn meira. Því er útlit fyrir að verðbólga verði minni en í spá bankans og fari nálægt neðri vikmörkum verðbólgumarkmiðs undir mitt ár. Það að kjarasamningar á almennum vinnumarkaði verði ekki teknir upp að sinni mun einnig auka bjartsýni nefndarmanna á að verðbólga haldist við verðbólgumarkmið við lægra vaxtastig en ella. Við gerum engu að síður ráð fyrir lítið breyttri framsýnni leiðsögn og fremur stífu aðhaldsstigi peningastefnunnar, enda var hagvöxtur í fyrra 7,2% og horfur fyrir næstu misseri eru góðar. Mikil gengisstyrking krónunnar kann að vera sérstakt áhyggjuefni nefndarmanna að þessu sinni og því kæmi ekki á óvart ef ákveðið verður að auka inngrip á gjaldeyrismarkaði til að leggjast gegn gengisstyrkingu krónunnar.

7,2% hagvöxtur árið 2016 – horfur svipaðar

Nú í morgun birti Hagstofan þjóðhagsreikninga fyrir árið 2016 og mældist hagvöxtur 7,2% sem er talsvert umfram flestar spár og spá Seðlabankans frá því í febrúar þar sem spáð var 6,1% hagvexti. Munurinn skýrist fyrst og fremst af mun minna neikvæðu framlagi utanríkisviðskipta til hagvaxtar þar sem útflutningur jókst meira en innflutningur minna en í spá Seðlabankans. Vöxtur innlendrar eftirspurnar (þjóðarútgjalda) nam 8,7% eða nálægt 8,4% líkt og Seðlabankinn hafði spáð. Þó að þessar tölur gefi til kynna að það sé meiri spenna í þjóðarbúskapnum en áður var talið og því séu rök fyrir að lækka ekki vexti teljum við að hagstæð samsetning hagvaxtar muni vega þungt líkt og þegar stýrivextir voru lækkaðir í desember sl.

Heimildir: Hagstofa Íslands, Seðlabanki Íslands

Að öðru leyti eru efnahagshorfurnar næstu misseri í stórum dráttum svipaðar og fyrir mánuði síðan. Áfram er útlit fyrir kröftugan hagvöxt og talsverða framleiðsluspennu, þó að draga muni úr spennunni á næstunni. Þá hefur verið greitt úr talsverðri óvissu með því að kjarasamningar á almennum vinnumarkaði verða ekki teknir upp, en peningastefnunefnd hefur verið tíðrætt um þann áhættuþátt frá því í nóvember. Gengisstyrking krónunnar gæti þó haft áhrif á efnahagshorfurnar að því leyti að hún ýti undir aukna innlenda eftirspurn, með aukinni neyslu og fjárfestingu, til skamms tíma. Þegar fram í sækir eru þó horfur á að hátt raungengi gæti bitnað á ferðaþjónustu og öðrum útflutningsgreinum sem leiðir þá til hægari gangs í þjóðarbúinu.

Einföld Taylor-regla segir að vextir ættu ekki að lækka...

Í þjóðhagslíkani Seðlabankans ráðast stýrivextir og aðrir skammtímavextir af einfaldri Taylor-reglu. Skv. reglunni ættu vextir að hækka að þessu sinni ef miðað er við verðbólguspá í síðustu Peningamálum Seðlabankans. Í raunveruleikanum er þessari reglu þó ekki fylgt að fullu leyti, enda væri lítill tilgangur með peningastefnunefnd ef einföld jafna dugar til að ákveða vexti. Samt getur Taylor-regla gefið vísbendingar og innsýn inn í ákvarðanir peningastefnunefndar. Til dæmis má sjá að undanfarið hefur nefndin sett vaxtastig sem er nokkuð undir því sem Taylor-reglan kveður á um. Það getur skýrst af annað hvort lægri verðbólguvæntingum eða mati á lægri jafnvægisraunstýrivöxtum, en þeir eru 3% í líkani Seðlabankans. Vísbendingar eru um að hvort tveggja hafi verið að verki. Í fyrsta lagi hefur komið fram að 0,5 prósentustiga vaxtalækkunin í ágúst hefði byggst á væntingum nefndarmanna um gengisstyrkingu og þ.a.l. betri verðbólguhorfur. Í öðru lagi sagði seðlabankastjóri í kjölfar síðustu vaxtaákvörðunar að það megi leiða líkur að því að peningastefnunefnd hafi verið að vinna með lægri jafnvægisraunstýrivexti en 3%. Miðað við það síðarnefnda ætti peningastefnunefnd líklega að halda vöxtum óbreyttum nú en þó ber að nefna að matið á jafnvægisraunstýrivöxtunum er umdeilt innan nefndarinnar.

Heimildir: Seðlabanki Íslands - Peningamál 17/1, Greiningardeild Arion banka.

...En verðbólguhorfur og -væntingar hafa að mestu leyti batnað

Samfara 5% styrkingu krónunnar frá síðustu vaxtaákvörðun 8. febrúar sl. hafa verðbólguhorfur batnað til skamms tíma. Það birtist m.a. í því að verðbólguálag á skuldabréfamarkaði hefur lækkað um 10-15 punkta frá síðustu vaxtaákvörðun. Gengi krónunnar er þegar þetta er ritað um 4% sterkara en Seðlabankinn gerði ráð fyrir að það yrði á árinu að meðaltali. Ef gengið myndi haldast nokkuð stöðugt það sem eftir lifir árs eru því allar líkur á að verðbólguspá Seðlabankans væri færð niður á við og myndi vera undir 2% út árið.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka.

Ef gengi krónunnar helst fast fram á sumar má búast við því að verðbólga verði undir verðbólgumarkmiði fram eftir ári og innan vikmarka fram á næsta ár, svo lengi sem grunnáhrif gengisstyrkingarinnar vara. Við höfum nýlega fært rök fyrir því að krónan geti styrkst enn meira í ljósi myndarlegs viðskiptaafgangs, þrátt fyrir að líkur séu á að slíkt gengi sé ekki sjálfbært til lengri tíma. Ef við gefum okkur það að gengi krónunnar styrkist um 4% fram í júlí þá má áætla að verðbólga fari niður að neðri vikmörkum verðbólgumarkmiðs.

Heimildir: Hagstofa Íslands, Greiningardeild Arion banka

Þó að gengi krónunnar sé ólíkindatól finnst okkur líklegt að meirihluti peningastefnunefndar sé á svipaðri skoðun og muni með hliðsjón af styrkingu krónunnar ákveða að lækka vexti Seðlabankans. Ef gengi krónunnar styrkist meira næstu vikur er mögulegt að vextir verði lækkaði aftur í vor. Engu að síður gerum við ráð fyrir að tónn nefndarinnar verði enn fremur harður og að frekar hátt aðhaldsstig verði boðað. Því þarf ekki mikið út af að bregða til að vextir hækki á ný. Hafa verður einnig í huga að verðbólga í okkar helstu viðskiptalöndum hefur aukist nokkuð hratt á undanförnum mánuðum og umfram væntingar markaðsaðila. Mælist árstakturinn á evrusvæðinu nú yfir 2%, en fram til desember 2016 hafði hann mælst undir undir 1% í þrjú ár samfleytt. Sú þróun gæti mögulega orðið til þess að Seðlabankinn bíði með lækkun vaxta eða lækki þá minna en ella.

„Skammtímasveiflur“ er teygjanlegt hugtak

Við síðustu vaxtaákvörðun var tilkynnt að markmið gjaldeyrisinngripa væri ekki lengur forðasöfnun í aðdraganda losunar fjármagnshafta heldur að draga úr skammtímasveiflum, hvort sem það er til mikillar veikingar eða styrkingar krónunnar. Þó var tekið skýrt fram að bankinn væri ekki að verja ákveðið gengisstig heldur ætti gengi krónunnar að leika hlutverk í aðlögun þjóðarbúskapsins. Síðan þá hefur þróunin verið um margt athyglisverð.
Eftir veikingu krónunnar fyrstu vikur ársins snerist gengisþróunin hressilega við eftir ákvörðun Seðlabankans. Samhliða hefur velta aukist á gjaldeyrismarkaði og gjaldeyrisinngrip Seðlabankans sömuleiðis. Seðlabankinn keypti erlendan gjaldeyri fyrir 36 ma.kr. í febrúar en á sama tíma styrktist gengi krónu gagnvart evru um 9%, sem í okkar orðabók er mikil skammtímasveifla. Spurningin er því hvort að Seðlabankinn sé ósammála þeirri túlkun og telji sveifluna eðlilega eða þá að hann hafi takmarkaða getu til að halla sér upp í vindinn á gjaldeyrismarkaði?

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka

Hlutdeild Seðlabankans á gjaldeyrismarkaði í febrúar var með því mesta sem gerst hefur síðastliðið ár. Í nóvember boðaði peningastefnunefnd að Seðlabankinn myndi í auknum mæli draga sig til hlés á gjaldeyrismarkaði og fyrir utan tíma gjaldeyrisútflæðis í kringum áramót hefur það ekki gengið svo vel eftir.

Seðlabankanum er því talsverður vandi á höndum hvað varðar gengi krónunnar. Svo virðist sem mikil inngrip þýði ekki endilega mikil áhrif á gengi krónunnar og eins og við höfum bent á er svigrúm Seðlabankans til gjaldeyrissöfnunar takmarkaðra en áður, þó að tæknilega sé ekkert sem komi í veg fyrir enn meiri stækkun gjaldeyrisforðans. Við reiknum með því að meirihluti nefndarmanna deili áhyggjum okkar um að gengi krónunnar kunni að vera að ofrísa um þessar mundir og því kæmi ekki á óvart ef aukin gjaldeyrisinngrip verði boðuð til þess að halda aftur af frekari gengisstyrkingu.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka

13. september 2018

Flug og föt vega salt

Við spáum 0,3% hækkun á vísitölu neysluverðs í september, sem er rétt undir bráðabirgðaspá okkar frá...

LESA NÁNAR