Alþingi hefur meiri áhrif á vaxtastig en Seðlabankinn

Alþingi hefur meiri áhrif á vaxtastig en Seðlabankinn

Raddir heyrast nú sem fyrr um að lækka þurfi vexti á Íslandi og að Seðlabankinn sé blóraböggullinn því samhengi. Málið er þó talsvert flóknara þar sem Seðlabankinn er bundinn af lögum sem segja að meginmarkmið bankans sé að stuðla að stöðugu verðlagi og yfirlýsingu Seðlabankans og ríkisstjórnar um hvert verðbólgumarkmið skuli vera. Þannig á Seðlabankinn fyrst og fremst að hafa þetta verðbólgumarkmið í huga þegar hann beitir vaxtatæki sínu. Þar sem verðbólga og væntingar um hana er helsti mælikvarðinn á árangur stefnu Seðlabankans er ekki er hægt að segja annað en að nokkuð vel hafi tekist til síðustu misseri. Verðbólga hefur iðulega verið innan vikmarka lögbundins verðbólgumarkmiðs og verðbólguvæntingar hafa lækkað í átt að því og komnar niður fyrir það á suma mælikvarða. Þótt Seðlabankinn þurfi að axla ábyrgð sína og lítil verðbólga sé að sjálfsögðu fleiri þáttum en honum að þakka, eru það fyrst og fremst þjóðkjörnir fulltrúar sem með lögum móta stefnu Seðlabankans.

Ný ríkisstjórn hefur ákveðið að endurmeta peninga- og gjaldmiðlastefnu Íslands og er það vel nú þegar hagkerfið er komið langt frá brimskafli efnahagshrunsins. Stjórnvöld hafa einnig ýmis önnur spil á hendi sé það markmið þeirra að lækka fjármagnskostnað og vaxtastig á Ísland. Þar má nefna, endurskoðun á 3,5% raunvaxtaviðmiði lífeyrissjóða, lækkun sérstaks skatts á skuldir fjármálafyrirtækja og að leggja fjármagnstekjuskatt á raunvexti en ekki nafnvexti. Mikilvægast er samt að gæta skynsamlegs aðhalds í rekstri og fjárfestingum þannig að hið opinbera sé ekki í stöðugri samkeppni við fyrirtækin og heimilin um lánsfjármagn. Þá leiddi bindiskylda á fjárfestingar útlendinga í skuldabréfum og innlánum til þess að nýfjárfestingar þeirra drógust nær alveg saman með samsvarandi áhrifum á ávöxtunarkröfu á skuldabréfamarkað. Hvort beiting á slíku varúðartæki hefur áhrif á vaxtastig til lengri tíma er að okkar mati óvíst. Að þessu sögðu er langt í frá þannig að lágt vaxtastig eigi að vera markmið í sjálfu sér, heldur eiga vextir að þjóna sama tilgangi og annað verð: Koma á jafnvægi milli framboðs og eftirspurnar.

Markmið og hlutverk Seðlabankans er skýrt skv. lögum

Samkvæmt lögum um Seðlabanka Íslands er meginmarkmið hans: „...að stuðla að stöðugu verðlagi. Með samþykki [ráðherra] er Seðlabankanum heimilt að lýsa yfir tölulegu markmiði um verðbólgu.“ (ráðherra er innan hornklofa sökum þess að því var breytt 2009 úr forsætisráðherra). Samkvæmt yfirlýsingu um verðbólgumarkmið frá því í mars 2001, sem er enn í gildi, er hlutverkið enn skýrara og endurtekið að markmiðið sé stöðugt verðlag. Þar kemur ennfremur fram að verðbólgumarkmiðið sé 2,5% og að miða skuli við ársbreytingu vísitölu neysluverðs.

En hvernig hefur tekist? Framan af frekar illa eins og sést hér að neðan. Síðustu misseri er þó ekki hægt að segja annað en að það hafi gengið vel að framfylgja verðbólgumarkmiði enda hefur verðbólga verið nær samfleytt innan vikmarka frá árinu 2013. Því er vart hægt að draga aðra ályktun en að peningastefnunefnd hafi sett hæfilegt vaxtastig til að tryggja stöðugt verðlag. Framan af á tímabilinu var það mögulega of lágt en síðar líklega ívið of hátt þar sem verðbólga var við efri vikmörk árið 2013 en hefur verið nær þeim neðri í þrjú ár. Þó er erfitt að fullyrða að vextir hafi verið sligandi fyrir hagkerfið ef horft er til þess að fjárfesting atvinnuveganna jókst um 25% árið 2016 og að hagvöxtur á sama tíma var 7,2%.

Heimildir: Hagstofa Íslands, Seðlabanki Íslands.

Það er ekki þar með sagt að ekki megi gagnrýna ákvarðanir Seðlabankans og peningastefnunefndar. T.d. höfum við gagnrýnt skort á gagnsæi og samkvæmni í ákvörðunum nefndarinnar. Eftir stendur þó að lögbundnu markmiði Seðlabankans hefur verið náð síðustu misseri.

Skattur á raunávöxtun frekar en nafnávöxtun

Eitt af því sem gæti haldið viðhaldið háu vaxtastigi á Íslandi er að fjármagnstekjuskattur gerir ekki greinarmun á nafn- og raunávöxtun, eins og bent er á í tillögum verkefnastjórnar um umbætur á skattkerfinu. Þannig getur einstaklingur greitt fjármagnstekjuskatt af sparnaði sínum þó að raunávöxtun sé neikvæð. Ef nafnávöxtun er 5% skal greiða 1% fjármagnstekjuskatt, þar sem hann nemur 20%. Það er þó óháð því hvort að verðbólga sé undir 2% eins og nú og raunávöxtun því góð eða verðbólga 5% og raunávöxtun engin. Dæmi um hve þung skattbyrðin getur verið á fjármagn má sjá hér að neðan. Æskilegt væri að skattleggja frekar raunávöxtun sem myndi dreifa skattlagningunni betur í takt við raunverulega ávöxtun í samræmi við tillögur verkefnastjórnarinnar. Taka skal fram að þessar tillögur fela ekki endilega í sér að tekjur ríkisins af fjármagnstekjum minnki, heldur eingöngu að þær séu lagðar á með skynsamlegri hætti.

Heimild: Greiningardeild Arion banka. Einfalt sýnidæmi þar sem miðað er við meðalverðbólgu á þessari öld.

Bankaskatturinn hækkar vaxtastig

Árið 2010 var lagður á sérstakur skattur á skuldir fjármálafyrirtækja, einnig nefndur bankaskattur, til þess að afla tekna vegna kostnaðar sem hlaust af fjármálakreppunni og til að draga úr áhættusækni fjármálafyrirtækja. Síðan þá hefur mikið vatn runnið til sjávar: Ríkið hefur eignast meirihluta bankakerfisins, búið er að vinda ofan af mestum kostnaði ríkisins við hrunið, hækka verulega eiginfjár- og lausafjárkröfur á bankana, styrkja Fjármálaeftirlitið, bæta regluverk er varðar fjármálakerfið til að draga úr áhættu o.sfrv.

Þrátt fyrir það er þessi skattur enn til staðar og nemur 0,376% á ári af heildarskuldum allra fyrirtækja sem hafa heimild til að taka við innlánum. Eins og sést hér að neðan er þetta talsverð upphæð og nam hann samtals tæpum 9 ma.kr. árið 2016 frá stóru bönkunum þremur, eða sem nemur rúmum 9% af hreinum vaxtatekjum þeirra. Þessi kostnaðarauki leggst beint ofan á fjármögnunarkostnað er því til þess fallinn að hækka útlánavexti.

Heimildir: Ársreikningar bankanna

Bankaskatturinn skerðir einnig samkeppni. Erlendir bankar, sem keppa við þá íslensku um að veita útflutningsfyrirtækjum lán, þurfa ekki að greiða bankaskatt og standa að því leyti til betur að vígi. Einnig dregur þetta úr samkeppni á íbúðalánamarkaði, þar sem lífeyrissjóðir, sem greiða hvorki bankaskatt né tekjuskatt, geta oft boðið hagstæðari kjör. Afnám bankaskatts er því til þess fallið að lækka vaxtastig í landinu og auka samkeppni á fjármálamarkaði.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Arion banki, Íslandsbanki, Landsbankinn, Gildi lífeyrissjóður, Lífeyrissjóður verslunarmanna, Lífeyrissjóður starfsmanna ríkisins, Frjálsi lífeyrissjóður.

3,5% raunávöxtunarkrafa lífeyrissjóða gæti hægt á lækkun raunvaxta

Í reglugerð um skyldutryggingu lífeyrisréttinda og starfsemi lífeyrissjóða er kveðið á um að 3,5% raunávöxtunarkröfu skuli nota til að núvirða framtíðarlífeyri- og iðgjöld lífeyrissjóða. Það þýðir að til þess að lífeyrissjóður haldi sinni tryggingafræðilegu stöðu og geti staðið við skuldbindingar sínar þurfi raunávöxtun hans að vera að jafnaði a.m.k. 3,5%. Ef raunávöxtunin er t.d. minni þá getur lífeyrissjóðurinn greitt minna út í lífeyri eða þarf að innheimta hærri iðgjöld. Raunávöxtunarkrafa eignasafns lífeyrissjóðanna þarf því a.m.k. að vera í samræmi við þetta markmið.

Þar sem lífeyrissjóðir eru langstærstu leikendurnir á íslenskum fjármálamarkaði getur þetta haft talsverð áhrif á verðmyndun. Ólíklegt er að ávöxtunarkrafa lífeyrissjóða hafi teljanleg áhrif á þróun raunvaxta til lengri tíma. Aftur á móti getur krafan tafið lækkun vaxta vegna undirliggjandi þróunar og skekkt verðmyndun á fjármálamarkaði. Skekkjan getur t.d. falist í því að lítill munur er á vaxtakjörum og lántakar. Sem dæmi þá munar í dag ekki nema einni prósentu á þeim vöxtum sem lífeyrissjóðir lána til íbúðakaupa (3,4% það lægsta) og ávöxtunarkröfu ríkistryggðra húsbréfa Íbúðalánasjóðs (2,6%). Erfitt er að segja til um hversu mikil þessi áhrif eru, en því má sannarlega velta upp hvort 3,5% viðmiðið sé raunhæft þar sem útlit er fyrir að raunvaxtastig hafi lækkað varanlega á Íslandi og geti jafnvel lækkað enn meira á næstu árum.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Kodiak, Greiningardeild Arion banka.

Allt verður að vera undir þegar peningastefnan er endurmetin

Við fögnum því að til standi að endurskoða peningastefnu Íslands, enda er skynsamlegt að hún sé endurmetin reglulega þar sem hagkerfið er síbreytilegt og þekking til að byggja peningastefnuna á er sífellt að batna. Eins og við lesum stefnu ríkisstjórnarflokkanna, ummæli ýmissa þingmanna, áherslur fjármálaráðherra og umræðuna í samfélaginu virðist að sem mikill vilji sé til að ná að lækka vaxtastig á Íslandi. Það ætti því að vera ánægjulegt fyrir ráðamenn að valdið er að miklu leyti í þeirra höndum.

Nauðsynlegt er þó að hafa eftirfarandi í huga: Í fyrsta lagi ræðst raunvaxtastigið í hagkerfinu til lengri tíma aðallega af kröftum sem eru utan áhrifasviðs stjórnmálanna. Í öðru lagi er stöðug og lítil verðbólga lykilatriði til að ná nafnvaxtastigi niður til lengri tíma. Í þriðja lagi er vaxtastigið á Íslandi í dag ákveðið heilbrigðismerki að því leyti að góður gangur er í hagkerfinu því fylgir að raunvextir eru að jafnaði hærri. Að lokum er lágt vaxtastig ekki endilega eftirsóknarvert og hefur ýmsa galla, t.d. getur það haldið ólífvænlegum fyrirtækjum gangandi lengur en ella og það dregur úr ávöxtun sparnaðar almennings. Það getur jafnvel verið hættulegt að stefna að markmiðinu um lægra vaxtastig ef það er markmið í sjálfu sér en staðan í hagkerfinu kallar á hærra vaxtastig. Aðalatriðið er að vextir þjóni sama tilgangi og annað verð – endurspegli stöðuna í hagkerfinu – framboð og eftirspurn.