Óbreyttir vextir - engin merki um fuglastríð í Svörtuloftum

Óbreyttir vextir - engin merki um fuglastríð í Svörtuloftum

Peningastefnunefnd Seðlabanka Íslands kynnti á fundi í morgun ákvörðun sína um að halda meginvöxtum bankans óbreyttum í 4,25%, sem er í fullu samræmi við spá Greiningardeildar og aðrar opinberar spár. Að þessu sinni er yfirlýsing nefndarinnar í styttri kantinum og lítið um feita bita. Ákvörðunin byggir fyrst og fremst á því að þrátt fyrir minni framleiðsluspennu en áður var talið kallar ör, og meiri, vöxtur innlendrar eftirspurnar á peningalegt aðhald. Þá er tekið fram að gjaldeyrismarkaður hafi verið í ágætu jafnvægi og horfur eru á verðbólgu við markmið út spátímann. Það sem vekur einna helst athygli okkar er nokkuð mýkri tónn nefndarinnar en við síðustu vaxtaákvörðun í desember. Fyrirfram töldum við að nefndin yrði hvöss í máli og myndi jafnvel veifa vaxtavendinum í átt að hinu opinbera og vinnumarkaðnum, en í raun voru skilaboðin í mýkri kantinum. Stríðsyfirlýsingin sem við allt eins áttum von á virðist því ekki hafa verið skrifuð, eða sett í skúffu í bili. Þrátt fyrir það teljum við óverulegar líkur á vaxtalækkunum á komandi mánuðum, enda talsverð óvissa upp á við um verðbólguþróun næstu misseri og endanlegar niðurstöður kjaraviðræðna liggja ekki fyrir.

Óvissan um óvissuna

Samhliða vaxtaákvörðuninni birti Seðlabankinn nýja þjóðhags- og verðbólguspá. Til skemmri tíma hefur verðbólguspáin verið færð upp á við, sem skýrist að miklu leyti af verðbólgumælingunni í janúar síðastliðnum, en hagspá lækkuð. Verð á innfluttum vörum hefur farið hækkandi samfara því að styrkingaráhrif krónunnar eru að fjara út. Á sama tíma dregur úr hækkunum á verði fasteigna og vinna þessir þættir á móti hvor öðrum. Verð á innlendum vörum fer einnig hækkandi og leiða má líkur af því að launahækkanir og minni verðlækkanir á aðföngum saman borið við árin á undan, auki verðbólguþrýsting. Gert er ráð fyrir að verðbólga verði meiri framan af árinu og að hún verði 2,7% á þriðja ársfjórðungi 2018 en að hún fari síðan lækkandi og haldist rétt rúmlega fyrir ofan 2% út árið 2019. Ástæðuna má finna í minnkandi framleiðsluspennu þegar á líður árið 2018, hægari hagvexti og hraðari fjölgun fólks á vinnualdri.

Þar sem ekki er tekið fram í nýsamþykktum fjárlögum að lækkun á efra þrepi virðisaukaskattskerfisins verði frestað, að þá gerir Seðlabankinn ráð fyrir lækkuninni í ársbyrjun 2019 með tilheyrandi áhrifum á grunnspá um verðbólgu. En jafnvel þó það gangi ekki eftir þá gerir bankinn ráð fyrir að verðbólga án áhrifa óbeinna skatta haldist tiltölulega stöðug.

Margt þarf að ganga upp til að verðbólguspáin gangi upp og teljum við að áhættan sé meiri upp á við. Forsendur bankans fyrir þessari spá er að krónan styrkist lítillega, álverð hækki, olíuverð lækki, framleiðni vinnuafls fari áfram lækkandi, launakostnaður á framleidda einingu verði rúmlega 5% í ár en fari síðan lækkandi, en samt umfram framleiðnivöxt. Bankinn gerir ekki ráð fyrir uppsögnum eða endurskoðun á kjarasamningum og að nýir kjarasamningar á næstunni rýmist innan rammasamkomulags aðila á vinnumarkaði. Flestar forsendur bankans eru hliðhollir lágri verðbólgu en eina forsendan sem má kalla verðbólguhvetjandi er að launakostnaður hækkar umfram framleiðnivöxt en allar hinar forsendurnar leiða frekar til lægra verðlags en ella. Það er því spurning hvort að forsendurnar séu of bjartsýnar.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Hagstofa Íslands, Greiningardeild Arion banka

Meiri spenna um minni spennu

Ný þjóðhagsspá bankans gerir ráð fyrir nokkuð minni hagvexti en í nóvember, eða 3,4% samanborið við 3,7%, sem skýrist fyrst og fremst af hægari vexti útflutnings. Á móti vegur að innlend eftirspurn hefur vaxið hraðar en bankinn hafði áður reiknað með, og rekja má bróðurpartinn af þeim vexti til hins opinbera, en útflutningurinn hefur yfirhöndina í þetta sinn.

Hagvaxtarspár fyrir árin 2017 og 2018 voru báðar færðar lítilsháttar niður á við en áætlun um fólksfjölgun upp á við, sem þýðir það að dregur úr framleiðsluspennu og hún verður minni en áður var talið. Að öðru óbreyttu ætti minni spenna að kalla á minna peningalegt aðhald, sem gæti þá opnað fyrir vaxtalækkanir. Hinsvegar þarf að huga að samsetningu hagvaxtarins, sem er óhagstæðari en oft áður, og innlendri eftirspurn, sem er hvergi nærri af baki dottin. Þannig hefur Seðlabankinn endurmetið spá sína fyrir þjóðarútgjöld og spáir nú nokkuð kröftugri vexti en áður. Það á móti kallar á peningalegt aðhald og dregur úr líkum á vaxtalækkunum, svo ekki sé minnst á ef launahækkanir verða verulegar. Við teljum að um þessar mundir sé minni framleiðsluspenna í raun einu rökin sem hægt væri að færa fyrir vaxtalækkunum á næstu mánuðum. Hversu hratt spennan minnkar og hvernig samsetning hagvaxtarins verður mun ráð þar miklu. Seðlabankinn er nokkuð einn á báti þegar kemur að hagvaxtarspá fyrir síðasta ár en flestir greiningaraðilar, við þar á meðal, gera ráð fyrir meiri hagvexti en Seðlabankinn, og þar af leiðandi meiri framleiðsluspennu.

Heimildir: Seðlabanki Íslands

Einn, tveir og stopp

Eins og staðan er núna teljum við að peningastefnunefnd sé í ákveðinni biðstöðu. Nefndin kemur saman 14. mars næstkomandi, þá með þjóðhagsreikninga fyrir árið 2017 í farteskinu og betri vitneskju um stöðuna á vinnumarkaði. Fari kjaraviðræður í hart er líklegt að nefndin bíði átekta eftir niðurstöðum áður en gripið verður til ráðstafana, enda er nú þegar gert ráð fyrir nokkru launaskriði í grunnspá Seðlabankans, þó launahækkanirnar verði í grunninn í samræmi við rammasamkomulag aðila vinnumarkaðar. Þá mun nefndin hafa betri sýn á stöðuna í hagkerfinu og hvort framleiðsluspennan sé að minnka jafn hratt og væntingar standa til um. Miðað við nýjustu tölur um fjölda ferðamanna í janúar er útlit fyrir að áfram muni hægja á útflutningsvexti, sem dregur úr spennu í þjóðarbúskapnum. Hversu hratt mun hægja á innlendri eftirspurn á móti mun hafa mikil áhrif á ákvarðanir nefndarinnar.

Þess fyrir utan má ekki gleyma að eins og áður sagði byggir verðbólguspá Seðlabankans á breytingu á virðisaukaskatti árið 2019, en ekki er búið að taka endanlega ákvörðun um þá breytingu. Mögulega mun nefndin því staldra við og bíða eftir fjármálaáætlun hins opinbera sem birt verður í vor. Þá munu línur í opinberum fjármálum einnig skýrast betur, en sem stendur er minna aðhald í opinberum rekstri ein helsta ástæðan fyrir meiri vexti innlendrar eftirspurnar en væntingar stóðu til um.

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Ferðamálastofa, Greiningardeild Arion banka