Slakaðu á maður, ekki þessa (framleiðslu)spennu

Slakaðu á maður, ekki þessa (framleiðslu)spennu

„Spenna í þjóðarbúskapnum kallar á peningalegt aðhald svo tryggja megi verðstöðugleika til meðallangs tíma.“ Þessi setning er dyggum lesendum yfirlýsinga peningastefnunefndar vel kunn, enda hefur síðasta efnisgrein í yfirlýsingum nefndarinnar byrjað á þessum, eða sambærilegum, orðum að undanförnu. Eftir því sem líða tók á síðasta ár fór að bera á öðrum ritstíl og orðhætti í yfirlýsingum nefndarinnar, sólargeisli inn í grámyglulegan vaxtaákvörðunarmiðvikudagshversdagsleika greinenda, en eitt orð hefur staðist tímans tönn: Spenna!

Það mætti segja að spenna nefndarinnar fyrir orðinu spenna hafi náð hámarki í maí á síðasta ári, en þá brá orðinu hvorki meira né minna en fjórum sinnum fyrir í yfirlýsingu nefndarinnar, sem var 324 orð. Síðan þá hefur nefndin slakað á orðnotkuninni, enda útlit fyrir að spennan í þjóðarbúskapnum hafi minnkað. Nú eru eflaust einhverjir sem klóra sér í kollinum yfir þessari spennu sem nefndinni er svo tíðrætt um. Hví, hvort, hvar og hvernig tengist hún okkar daglega lífi? Slíkar vangaveltur koma í sjálfu sér ekki á óvart enda á „spenna í þjóðarbúskapnum“ eða „framleiðsluspenna“ ekki upp á pallborðið í mörgum kaffistofuspjöllum, heldur felur sig frekar í hagfræðiritum - nú eða yfirlýsingum peningastefnunefndar. Í ljósi þess hversu veigamikið hlutverk framleiðsluspennan spilar í vaxtaákvörðunum peningastefnunefndar, sérstaklega núna þegar minnkandi framleiðsluspenna vegur á móti vaxandi verðbólguþrýstingi, finnst okkur tilvalið að varpa frekara ljósi á hina dularfullu framleiðsluspennu.

 

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka. * Febrúar og ágúst heftin.

Hvað er átt við með framleiðsluspennu?

Hver kannast ekki við það að vera djúpt sokkinn í samræður þegar viðmælandinn slengir fram hugtaki sem hringir einhverjum bjöllum, en þar sem nákvæm merking er umvafin þoku kinkar maður aðeins kurteisilega kolli, heldur samræðunum áfram en flettir hugtakinu upp við fyrsta tækifæri? Framleiðsluspenna er gott dæmi um slíkt hugtak, það segir sig ekki alveg sjálft en gefur engu að síður óljósa mynd af merkingu sinni.

Í grunninn er talað um framleiðsluspennu þegar hagkerfið starfar umfram framleiðslugetu sína. Framleiðsluspennan er þannig sett fram sem mismunurinn á milli raunverulegrar framleiðslu og framleiðslugetu, sem hlutfall af framleiðslugetu hagkerfisins. Sem dæmi, þegar allir framleiðsluþættir eru fullnýttir þá getur íslenska hagkerfið framleitt ákveðið magn af vöru og þjónustu, sem kallast þá framleiðslugeta hagkerfisins. Þegar eftirspurn er mikil er reynt að kreista meiri verðmæti út úr framleiðsluþáttunum, s.s. með aukinni yfirvinnu, svo hagkerfið framleiðir meira en framleiðslugeta þess segir til um. Að öllu öðru óbreyttu mun eftirspurnarþrýstingurinn að endingu leiða til verðlagshækkana, og þar með stígandi verðbólgu. Í ljósi þess að lögbundið markmið Seðlabanka Íslands er að stuðla að stöðugu verðlagi kemur áhugi peningastefnunefndar á framleiðsluspennu þar af leiðandi ekki á óvart. Áður en lengra er haldið er vert að taka fram að framleiðsluspenna er ekki mæld stærð eins og t.d. verðbólga eða atvinnuleysi, heldur byggir hún á mati á framleiðslugetu hagkerfisins. Þetta mat er mikilli óvissu háð og verður hér ekki tekin afstaða til þess hvort spennan sé of- eða vanmetin.

Líkt og sjá má á myndinni hér að neðan hefur þróun framleiðsluspennunnar og vaxta Seðlabankans haldist vel í hendur sögulega séð. Árið 2016 rofnaði þetta þétta samband að einhverju leyti, þ.e.a.s. framleiðsluspennan jókst mikið á sama tíma og vextir lækkuðu. Líkt og við höfum áður bent á hafa óvenju hagstæðar aðstæður lagt lóð sín á vogaskálarnir og haldið verðbólgu niðri, þrátt fyrir mikla spennu í þjóðarbúskapnum. Þannig hefur fordæmalaus viðskiptakjarabati, styrking krónunnar, aukin samkeppni, veldisvöxtur ferðaþjónustunnar og traustari kjölfesta verðbólguvæntinga lagst á eitt með peningastefnunefndinni svo hún hefur ekki séð sig knúna til að hækka vexti eins og á fyrri uppgangstímum. 

 

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka

Hver er þessi Taylor?

Nei, við erum ekki að tala um Elizabeth Taylor eða Taylor Swift heldur hagfræðinginn John B. Taylor, sem setti fram hina svokölluðu Taylor-reglu sem leitast við að ákvarða stýrivexti með því að lágmarka frávik verðbólgu frá verðbólgumarkmiði og framleiðslu frá framleiðslugetu, þ.e.a.s. lágmarka framleiðsluspennuna. Seðlabankar víða um heim hafa lengi vel notað Taylor-regluna sem viðmið við vaxtaákvarðanir og er Seðlabanki Íslands engin undantekning þar á.

Í þjóðhagslíkani Seðlabankans (QMM) eru vextir ákvarðaðir út frá framsýnni Taylor-reglu. Til að missa ekki sjónar á skóginum fyrir trénu verður jafnan ekki rituð hér upp en áhugasömum er bent á Handbók QMM, bls. 20, til frekari upplýsinga. Það sem mestu máli skiptir í þessu samhengi er að framleiðsluspennan er breyta í jöfnunni, þ.e. því meiri sem framleiðsluspennan er því hærri ættu vextir að vera skv. Taylor-reglunni, að öðru óbreyttu.

Hér að neðan er búið að teikna upp tvo mismunandi vaxtaferla, byggða á Taylor-reglunni, m.v. mismunandi framleiðsluspennu. Fyrri ferillinn, bláa línan, byggir á nýjustu spá Seðlabankans um framleiðsluspennu og verðbólgu, en því skal haldið til haga að miðað er við verðbólgu án áhrifa óbeinna skatta þar sem hún fangar að okkar mati betur undirliggjandi verðbólguþrýsting í hagkerfinu. Samkvæmt þeim ferli ættu vextir að lækka um rúma 50 punkta, eða hálft prósentustig fram til ársloka 2018. Ef við aftur á móti miðum við bleiku línuna, sem gerir ráð fyrir nokkuð meiri framleiðspennu en grunnspá Seðlabankans gerir ráð fyrir, t.d. ef meiri slaki verður í opinberum fjármálum heldur en væntingar standa til um, þá ættu vextir aðeins að lækka um tæpa 30 punkta. Líkt og áður sagði er Taylor-reglan aðeins notuð til viðmiðunar við vaxtaákvarðanir og skipta fjölmargir aðrir þættir máli í þessu samhengi. Hér er því ekki um að ræða stýrivaxtaspá fyrir árið heldur er markmiðið með æfingunni að sýna hvaða áhrif mismunandi mat á framleiðsluspennu getur haft á vaxtaákvarðanir.

 

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka. *Fram á mitt ár 2015 er miðað við 3% jafnvægisraunvexti en þeir fara lækkandi eftir það.

Reiptog framleiðsluspennu og verðbólgu – vaxtalækkanir á árinu?

Á vaxtaákvörðunarfundi sínum í síðustu viku ákvað peningastefnunefnd að halda stýrivöxtum sínum óbreyttum. Ákvörðunin byggði fyrst og fremst á því að ör og meiri vöxtur innlendrar eftirspurnar kallaði á peningalegt aðhald, jafnvel þótt framleiðsluspennan færi minnkandi. Þá var birt ný verðbólguspá, sem gerir ráð fyrir lítilli verðbólgu út spátímann, og ný þjóðhagsspá, sem gerir ráð fyrir hratt minnkandi framleiðsluspennu. Saman ættu þessir tveir þættir að veita svigrúm til áframhaldandi vaxtalækkana, ef, og þetta er stórt ef, spár ganga eftir.

Þannig er mál að vexti að verðbólguspá Seðlabankans er háð ströngum forsendum, s.s. áframhaldandi gengisstyrkingu, óbreyttu olíuverði (í USD) næstu tvö ár og að kjarasamningar verði samræmi við rammasamkomulag aðila á vinnumarkaði. Líkt og við höfum bent á, og aðalhagfræðingur Seðlabankans nefndi á kynningarfundi vaxtaákvörðunar, er áhættan til skemmri tíma upp á við. Þá eru nú þegar farnar að berast fréttir um verðhækkanir á innlendum vörum, þar sem krónan er hætt að vega á móti hækkandi launum. Langtíma verðbólguspá Greiningardeildar frá því í nóvember gerir ráð fyrir töluvert meiri verðbólgu, líkt og sjá má á myndinni hér að neðan.
Á móti vegur að framleiðsluspennan fer hratt minnkandi, samkvæmt spá Seðlabankans, og hraðar ef horft er til hagspár Greiningardeildar. Samspil þessara tveggja þátta, þ.e. framleiðsluspennu og verðbólgu, mun skipa stóran sess í komandi vaxtaákvörðunum. Ef hið opinbera og vinnumarkaðurinn, óþekku börnin í augum peningastefnunefndar, hegða sér sómasamlega og framleiðsluspennan minnkar hratt er vaxtalækkun á árinu ekki óhugsandi. Eins og staðan er í dag teljum við hinsvegar meiri líkur en minni á óbreyttum vöxtum næstkomandi mánuði, enda nefndin þekkt fyrir að stíga varlega til jarðar og flýta sér hægt.

 

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka