Keimlíkar yfirlýsingar og óbreyttir vextir

Keimlíkar yfirlýsingar og óbreyttir vextir

Ákvörðun Peningastefnunefndar Seðlabankans um að halda meginvöxtum óbreyttum í 4,25%, kom fáum á óvart. Samhliða voru birt ný Peningamál sem innihalda uppfærða hagspá bankans. Þrátt fyrir það var yfirlýsing nefndarinnar tíðindalítil og nánast samhljóða síðustu yfirlýsingu. Það er nánast eins og nefndin taki ekki eftir því að horfur eru á mun lakari afkomu hins opinbera, að viðskiptaafgangur minnki verulega og samsetning hagvaxtar verður annars eðlis en síðustu ár. Nefndin virðist byggja ákvörðun sína fyrst og fremst á óbreyttu ástandi að því leyti að spá bankans um hagvöxt hefur lítið breyst, undirliggjandi verðbólga er hófleg, gjaldeyrismarkaðurinn í góðu jafnvægi og verðbólguvæntingar á svipuðu róli. Nefndin metur því ennþá þörf fyrir peningalegt aðhald og framsýna leiðsögnin er óbreytt og hlutlaus. Sagði einhver vaxtaákvörðunardagur múrmeldýrsins? Það er hins vegar vonbrigði að yfirlýsingin innifeli ekki túlkun nefndarinnar á þeim mikilvægu atriðum þar sem horfur hafa sannarlega breyst umtalsvert.

Breytt samsetning, sama niðurstaða

Líkt og áður sagði var nýtt rit Peningamála birt samhliða vaxtaákvörðuninni þar sem nýja þjóðhagsspá Seðlabankans er að finna. Þrátt fyrir að endapunkturinn, það er að segja hagvaxtarspáin sjálf, sé nokkurn veginn sá sami þá hefur leiðin þangað tekið breytingum frá því í febrúar. Mestu munar um hægari útflutningsvöxt en áður var talið, fyrst og fremst vegna ferðaþjónustunnar, en á móti kemur veruleg innspýting í fjárfestingu hins opinbera. Samsetning hagvaxtar hefur því tekið nokkrum breytingum, en í ljósi þess að það er fjárfesting en ekki einkaneysla sem er að ýta undir aukin þjóðarútgjöld virðist peningastefnunefnd ekki hafa áhyggjur af samsetningunni að svo stöddu.

Seðlabankinn byggir grunnspá sína á fjármálaáætlun hins opinbera, en þar er gert ráð fyrir stóraukinni fjárfestingu m.a. í heilbrigðiskerfinu og vegakerfinu. Þá falla sveitarfélögin einnig undir fjárfestingu hins opinbera en þar eru ýmis verkefni á teikniborðinu, s.s. fjárfestingar í gatna- og holræsagerð og byggingar mannvirkja. Það var viðbúið að fjárfestingaspá Seðlabankans yrði færð upp á við en þrátt fyrir að ófáum orðum í Peningamálum sé eytt í að ræða minni aðhaldsaukningu ríkisfjármála í ár lætur nefndin það vera að minnast á opinber fjármál í yfirlýsingu sinni, en fyrirfram bjuggumst við allt eins við að nefndin myndi setja í brýnnar og senda hinu opinbera tóninn. A.m.k. mun það gera nefndinni erfiðar fyrir að nota skort á aðhaldi í ríkisfjármálum sem ástæðu til aukins aðhalds þegar og ef fjárfestingaspá hins opinbera raungerist á komandi árum.

 Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka

Krónan til bjargar verðbólgunni

Verðbólguspá Seðlabankans var færð lítillega upp á við frá síðustu spá, breyting sem er í fullu samræmi við væntingar okkar, enda búið að falla frá fyrirhuguðum breytingum á virðisaukaskattskerfinu sem höfðu veruleg áhrif á fyrri verðbólguspá bankans. Er nú gert ráð fyrir 2,6% verðbólgu árið 2019 í stað 2,2%, en verðbólguspá fyrir árið í ár er nokkurn veginn óbreytt. Þetta er töluvert minni verðbólga en við spáum í nýjustu hagspá okkar, en samkvæmt henni verður verðbólgan fljót að slíta sig frá verðbólgumarkmiðinu og daðrar við efri vikmörk undir lok árs 2019. Við vorum því hjartanlega sammála aðalhagfræðingi Seðlabankans þegar hann sagði á kynningarfundi vaxtaákvörðunarinnar að það væri meiri hætta á að verðbólgan væri vanmetin til skemmri tíma en ofmetin. Í fyrsta lagi undrum við okkur á að töluverð hækkun á launakostnaði á framleidda einingu hafi ekki meiri áhrif á verðbólguna en spá Seðlabankans gerir ráð fyrir, í öðru lagi að aukin þjóðarútgjöld hafi ekki meira verðbólguhvetjandi áhrif og í þriðja lagi að sú gengisþróun sem verðbólguspáin byggir sé áframhaldandi styrking. Gengisstyrkingin kemur þannig til bjargar verðbólgunni í stað breytingar á virðisaukanum. Okkur finnst spá um gengisstyrkingu ekki vera í nokkru samræmi við spá um minni afgang af viðskiptum við útlönd nema Seðlabankinn meti að aðrar undirliggjandi stærðir sé orðnar hagstæðari í garð krónunnar. Við áttum okkur ekki hvað þar gæti verið á ferðinni.

Heimildir: Hagstofa Íslands, Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka

Hvorki við, aðalhagfræðingur Seðlabankans, né aðrir sem reynt hafa að spá fyrir um gengi gjaldmiðla hafa farið í grafgötur með þau vandkvæði sem því fylgja. Líkurnar á því að spá rétt eru hverfandi enda ótal margir þættir sem hafa áhrif á gengi gjaldmiðla og oft á tíðum dugar skammt að horfa á undirliggjandi hagstærðir eins og viðskiptaafgang. Það sem flestir geta þó komið sér saman um er að til lengri tíma ætti svokallað kaupmáttarjafnvægi að gilda, þ.e.a.s. raungengið ætti ekki að geta hækkað fram í hið óendanlega, á endanum þarf eitthvað að gefa eftir. Líkt og við höfum áður fjallað um teljum við að krónan sé of sterk um þessar mundir, Ísland er orðið eitt dýrasta land í heimi bæði á mælikvarða verðlags og launa. Af þessum sökum kemur okkur á óvart að sjá Seðlabankann spá frekari gengisstyrkingu, og í raun sterkari krónu en spáð var í febrúar (sem skýrist reyndar af grunnáhrifum).

Sterkt raungengi er nú þegar farið að bíta í útflutningsgreingarnar og dregið hefur úr viðskiptaafgangi. Spár um viðskiptaafgang hafa verið færðar niður að undanförnu og er Seðlabankinn engin undantekning. Þannig hefur spá bankans um viðskiptaafgang verið færð niður úr 1,9% af VLF niður í 1,3% í ár, og í 0,8% úr 1,5% af VLF á næsta ári. Þrátt fyrir þessa verulegu breytingu heldur krónan áfram að styrkjast skv. spá Seðlabankans.

Spáin er jú tæknileg forsenda, líkt og oft hefur komið fram í máli aðalhagfræðings, og eitthvað sem Seðlabankinn virðist ekki vera mjög gagnrýninn á. Það sem drífur gengisstyrkinguna áfram í þjóðhagslíkaninu eru fyrst og fremst hærri raunvextir hér á landi. Á sama tíma eru innflæðishöft inn í skuldabréfafjárfestingu og spákaupmennska með afleiðuviðskiptum óheimil. Eru þá nær öll áhrifin að koma fram í gegnum hina hliðina, þ.e.a.s. að draga úr áhuga innlendra aðila á erlendri fjárfestingu? Við skulum ekki segja. Hvað sem því líður þá væri áhugavert að sjá verðbólguspá bankans miðað við aðrar gengisferla, enda er talað um 40% gengisleka inn í verðbólguna.

 Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka

Óbreyttir vextir – breytt stefna?

Samkvæmt hagvaxtarspá Seðlabankans verður lítilsháttar meiri framleiðsluspenna út spátímann en áður var talið. Þrátt fyrir það verður verðbólgan það lítil að út frá Taylor ferlinum ætti peningastefnunefnd að geta lækkað vexti á næstunni. Hafa ber í huga að ekki er um að ræða stýrivaxtaspá og peningastefnunefnd tekur tillit til mun fleiri atriða en Taylor ferilsins við ákvörðunartöku sína. Sem dæmi hefði nefndin átt að lækka vexti á fyrsta ársfjórðungi til að fylgja reglunni fullkomlega.

Líkt og fram kom í síðustu hagspá okkar teljum við að vextir verði óbreyttir út árið, enda teljum við meiri líkur en minni á að Seðlabankinn sé að vanmeta verðbólguna. Þá er væntanleg ný skýrsla um umgjörð peningastefnunnar og kæmi okkur ekki á óvart ef að niðurstaðan yrði eitthvað á þá leið að slakað verði á verðbólgumarkmiðinu og aðrir mælikvarðar fá meira vægi, s.s. gengi krónunnar. Þetta er dálítið í takti við orð Seðlabankastjóra á kynningarfundi vaxtaákvörðunar núna í morgun þegar hann velti upp hvort það hefði verið rangt á sínum tíma að hafa verðbólgumarkmiðið svona nákvæmt, eða „presís“, og hvort þetta væri eitthvað sem þyrfti að skoða. Verði niðurstaðan sú að breyta ramma peningastefnunnar er ómögulegt að segja hvernig vextir muni þróast.

 

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Greiningardeild Arion banka. *Fram á mitt ár 2015 er miðað við 3% jafnvægisraunvexti en þeir fara lækkandi eftir það.

03. desember 2018

Saman á ný

Sjávarútvegsfyrirtæki gegndu lykilhlutverki í að byggja upp kauphöll á Íslandi. Upp úr aldamótum...

LESA NÁNAR

13. september 2018

Flug og föt vega salt

Við spáum 0,3% hækkun á vísitölu neysluverðs í september, sem er rétt undir bráðabirgðaspá okkar frá...

LESA NÁNAR