Seðlabankinn greip tækifærið

Seðlabankinn greip tækifærið

Seðlabankinn tilkynnti á föstudaginn um slökun á innflæðishöftunum sem komið var á í byrjun júní árið 2016. Erlendir aðilar sem fjárfesta í skuldabréfum eða innlánum í krónum hér á landi þurfa hér eftir að binda fjárhæð sem samsvarar 20% af fjárfestingunni á vaxtalausum reikningi í eitt ár en áður var hlutfallið  40%. Tilgangur haftanna er að koma í veg fyrir vaxtamunarviðskipti og draga þar með úr líkum á gengisfalli og verðbólguskoti þegar kvikt fjármagn hverfur skyndilega úr landi sem og að styrkja miðlun peningastefnunnar. Seðlabankinn hefur ekki hreyft við bindiskyldunni síðan henni var komið á og því er eðlilegt að velta fyrir sér hvað veldur því að Seðlabankinn grípur til þessara aðgerða á þessum tímapunkti.

Raungengið hefur lækkað

Undanfarið hefur verið mikið rætt um það hversu slæm áhrif hátt raungengi getur haft á samkeppnisstöðu íslenskra fyrirtækja. Það ætti því að vera gleðiefni fyrir íslensk útflutningsfyrirtæki að raungengið hefur lækkað snarpt að undanförnu og reiknast okkur til að það sé í kringum 90 um þessar mundir. Út frá jafnvægisraungengi Seðlabankans má ætla að Seðlabankinn telji að hagkerfið geti staðið undir sterkara raungengi. Raungengið getur einungis hækkað í gegnum meiri verðbólgu hér en í helstu viðskiptalöndum okkar eða styrkingu á nafngenginu. Að því gefnu að jafnvægisraungengið sé hærra en 90 má því teljast ljóst að það samræmist verðbólgumarkmiði Seðlabankans mun betur að hækkun raungengisins í átt að jafnvægi komi í gegnum styrkingu á nafngenginu. Þar af leiðandi samrýmist aukið innflæði vegna tilslökunar á höftunum verðbólgumarkmiði Seðlabankans.

Ekki má taka jafnvægisraungengi Seðlabankans of hátíðlega enda torreiknanleg stærð. Þrátt fyrir það er ljóst að aukið innflæði nú mun ekki hafa jafn slæm áhrif á samkeppnishæfni útflutningsgreina landsins og þegar raungengið stóð í 108 í júní 2017.

 Heimildir: Seðlabanki Íslands og Greiningardeild Arion banka

Það þarf að fóðra lífeyrissjóðina

Gróflega áætlað má gera ráð fyrir að 40-50% af neyslu Íslendinga sé í erlendum gjaldmiðlum. Út frá því er ágæt þumalputtaregla að sama hlutfall af eignasafni lífeyrissjóðanna séu erlendar eignir. Lífeyrissjóðunum er ætlað að fjármagna neyslu Íslendinga á efri árunum og því er mikilvægt að eignasafnið endurspegli neysluna til að draga úr gengisáhættu í framtíðinni. Í ágúst síðastliðnum var hlutfall erlendra eigna af heildareignum lífeyrissjóðanna aðeins tæplega 26%.

Til þess að hlutfallið kæmist í 45% þyrftu lífeyrissjóðirnir að fara út með eignir að verðmæti 790 ma.kr. m.v. stöðuna í lok ágúst. Eignasamsetningin hreyfist að sjálfsögðu með genginu og því má gera ráð fyrir að gengisveiking krónunnar hafi hækkað erlenda hlutfallið en þó ekki svo mikið að það breyti stóra samhenginu.

Heimildir: Seðlabanki Íslands og Greiningardeild Arion banka

Hreyfingar lífeyrissjóðanna á fyrstu níu mánuðum ársins endurspegla þörfina fyrir að auka hlut erlendra eigna í eignasafninu, en á þessu tímabili hafa lífeyrissjóðirnir aukið gjaldeyriseignir sínar um tæpa 100 ma. kr., á föstu gengi. Hér spilar auðvitað líka inn í dræm ávöxtun á innlendum mörkuðum auk þess að lífeyrissjóðirnir vildu e.t.v. nýta sér sterka krónu. Það sést kannski helst í því að lífeyrissjóðirnir hafa aukið gjaldeyrisinnlán sín hjá bönkunum um 37 ma.kr. á fyrstu níu mánuðum ársins eða um 191%. Aukin gjaldeyrisinnlán benda að einhverju leyti til þess að aukning erlendra eigna undanfarið stafi að meira leyti af sterkri krónu í samhengi við efnahagshorfur en kauptækifærum á erlendum eignamörkuðum. Ein leið til að fóðra þessa útflæðisþörf lífeyrissjóðanna er aukið innflæði í gegnum skuldabréfamarkaðinn og því er líklegt að þetta sé eitthvað sem Seðlabankinn hefur horft til við ákvörðun sína.

  

Heimildir: Fjármálastöðugleiki 2018/2 og Greiningardeild Arion banka

Vaxtamunur hefur minnkað umtalsvert

Mismunur stýrivaxta Seðlabanka Íslands og meðalstýrivaxta seðlabanka helstu viðskiptalanda okkar hefur dregist saman um 40% síðan innflæðishöftin voru sett á í byrjun júní árið 2016 sem samsvarar um 2,2 prósentustiga lækkun. Út frá stöðugleikasjónarmiðum, sem eru Seðlabankanum eflaust ofarlega í huga, hefur því ekki verið betri tímapunktur út frá vaxtamuni til þess að slaka á innflæðishöftunum.

 
Heimildir: Bloomberg, Seðlabanki Íslands og Greiningardeild Arion banka 

Innflæðishöftin virðast hafa dregið úr beinni erlendri fjárfestingu

Seðlabankinn mun samhliða stýrivaxtaákvörðun á miðvikudaginn birta nýja spá um verðbólguhorfur, Miðað við gengisþróun síðustu vikna og vaxandi verðbólguþrýsting teljum við líklegt að bankinn muni hækka verðbólguspá sína. Hversu mikil sú hækkun verður fer eftir því hversu mikið innstreymi bankinn telur að muni hljótast af lægri bindiskyldu. Mögulega mun þetta útspil Seðlabankans tempra verðbólguvæntingar og þar með þörfina á peningalegu aðhaldi ofan í kólnandi hagkerfi. 
Ef litið er á söguleg gögn um beint fjárfestingarflæði erlendra aðila má greinilega sjá áhrif innflæðishaftanna á skuldabréfamarkaðinn. Frá 2009-2014 var árlegt meðalinnflæði tæpir 55 ma.kr. en í kjölfar innflæðishaftanna hefur þetta snúist við og 2016-2017 var meðalútflæði upp á tæpa 42 ma.kr.

Þrátt fyrir þessar vísbendingar er erfitt að segja til um hversu næmir erlendir fjárfestar eru fyrir innflæðishöftunum. Innflæðið stýrist af ýmsum breytum eins og t.d. stöðu á erlendum eignamörkuðum og horfum á innlendum eignamörkuðum. Það er viðbúið að lækkun bindiskyldunnar muni auka innflæðið en mun vandasamara er að átta sig á hversu mikið það mun aukast.


Heimildir: Seðlabanki Íslands og Greiningardeild Arion banka. 
* Á myndinni hefur gagnapunktur ársins 2015 verið tekinn út þar sem hann skekkist verulega af uppgjöri fallinna fjármálafyrirtækja

 

Heimildir: Seðlabanki Íslands, Tradingeconomcis og Greiningardeild Arion banka

Ákjósanlegur tímapunktur til að slaka á innflæðishöftunum

Lítill vaxtamunur, nýliðin raungengislækkun og náttúruleg útflæðisþörf lífeyrissjóðanna veldur því að nú var ákjósanlegur tímapunktur til að slaka á bindiskyldunni. Aðeins tíminn getur leitt í ljós hversu næmir erlendir fjárfestar eru fyrir bindiskyldunni en að okkar mati sýnir Seðlabankinn ákveðinn leikskilning með því að beita fjárstreymistækinu á þessum tímapunkti. Við hefðum talið líklegra að fyrsta skrefið myndi snúa að fullu afnámi innflæðishafta t.d. á löng fyrirtækjaskuldabréf. Eftir sem áður þurfa erlendir fjárfestar að binda fjármagn á innlendum innlánsreikningum, sem oft á tíðum getur verið andstætt fjárfestingarstefnu eða heimildum. Þá er það ekki hlutfall bindiskyldu sem skiptir öllu máli heldur það að hún er til staðar yfirhöfuð. Þrátt fyrir það er þetta jákvætt skref í átt að fullu afnámi hafta.